2.1.公司競爭優(yōu)勢分析

2.1.1.公司主營業(yè)務(wù)及產(chǎn)品介紹

公司擁有以游戲業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)的豐富產(chǎn)品矩陣。網(wǎng)易為中國領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)科技公司，于1997年6月創(chuàng)立，創(chuàng)立之初以電子郵箱和門戶網(wǎng)站為主要業(yè)務(wù)，并2000年成功于納斯達(dá)克上市（納斯達(dá)克代號(hào)：NTES），成為第三家登陸美國資本市場的中概股互聯(lián)網(wǎng)公司。步入2000年以來，公司抓住了中國游戲市場的巨大發(fā)展機(jī)會(huì)，轉(zhuǎn)型以游戲業(yè)務(wù)為公司主要發(fā)展方向，推出多款經(jīng)典自研國風(fēng)游戲，2008年開啟了與國際著名游戲公司暴雪的合作，代理多款暴雪旗下世界級(jí)游戲。依托端游深厚開發(fā)實(shí)力、龐大的用戶基礎(chǔ)和IP構(gòu)建，公司端游轉(zhuǎn)手游后游戲業(yè)務(wù)取得爆發(fā)式增長。2012年起，公司開始尋求多元化發(fā)展，先后在在線教育、在線音樂、電商等領(lǐng)域布局。2020年，公司于香港聯(lián)交所二次上市（股份代號(hào)：9999）。

公司致力于提供以內(nèi)容創(chuàng)新為核心的優(yōu)質(zhì)在線服務(wù)，不斷拓展游戲生態(tài)系統(tǒng)、豐富產(chǎn)品矩陣，開發(fā)并運(yùn)營了多款在中國廣受歡迎以及長盛不衰的手游和端游。除游戲外，網(wǎng)易的其他業(yè)務(wù)包括：其控股子公司有道（紐交所代號(hào)：DAO）提供的科技型智能學(xué)習(xí)服務(wù)和產(chǎn)品，控股子公司云音樂（股份代號(hào)：9899）提供的在線音樂服務(wù)與豐富的音樂社區(qū)體驗(yàn)，以及旗下自營生活方式品牌網(wǎng)易嚴(yán)選。

2022Q2，公司整體收入為231.59億元，同比穩(wěn)健上升12.8％，環(huán)比略有下降-1.7％。在收入構(gòu)成上公司業(yè)務(wù)主要分為4個(gè)板塊:（1）游戲及相關(guān)增值服務(wù)業(yè)務(wù)；（2）有道業(yè)務(wù)；（3）云音樂業(yè)務(wù)；（4）創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)。Q2各大業(yè)務(wù)板塊業(yè)務(wù)收入占比基本維持穩(wěn)定，以游戲及相關(guān)增值服務(wù)板塊業(yè)務(wù)為主業(yè)，該板塊業(yè)務(wù)收入為181.40億元，占比78.3％，同比增加1.3pct。其余3大板塊：有道、網(wǎng)易云音樂和創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他收入占比分別為：4.1％、9.5％和8.1％。（注：自2022Q2，公司公告中分部收入列示口徑有所調(diào)整，將“在線游戲服務(wù)”板塊調(diào)整為“游戲及相關(guān)增值服務(wù)”板塊，涉及相關(guān)增值服務(wù)收入調(diào)整，主要包括：網(wǎng)易CCLive流媒體服務(wù)、游戲周邊商品及其他游戲相關(guān)業(yè)務(wù)，該部分收入從原“創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)”中調(diào)出至“游戲及相關(guān)增值服務(wù)”，故報(bào)告中2022Q1、2022Q2和2021Q2列示數(shù)據(jù)與其他期間數(shù)據(jù)口徑會(huì)有所不同。）

2.1.1.1.游戲及相關(guān)增值服務(wù)業(yè)務(wù)板塊分析

MMO基礎(chǔ)盤牢固，手游產(chǎn)品貢獻(xiàn)主要收入，自研能力強(qiáng)大。公司于2001年成立在線游戲事業(yè)部，并收購了曾推出國內(nèi)首個(gè)開放式圖形MUD引擎的公司：天夏科技后，公司自研游戲業(yè)務(wù)開始發(fā)力。同年，公司推出了自研MMO端游《大話西游》，并后續(xù)在2004年推出另一款自研MMO端游《夢幻西游》。由此開始，公司一直引領(lǐng)著中國風(fēng)回合制游戲的風(fēng)潮，兩款自研游戲形成了公司游戲業(yè)務(wù)最初的基本盤。即使經(jīng)過近二十年的運(yùn)營，前述兩款系列游戲仍能夠保持收入的持續(xù)增長，堪稱國內(nèi)長生命周期游戲的典范。同時(shí)，作為國內(nèi)游戲行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，公司也較早地捕捉到了手游市場的快速發(fā)展趨勢。通過端游積累的開戶技術(shù)優(yōu)勢、大量玩家基礎(chǔ)和經(jīng)典IP的號(hào)召力，多款游戲均取得不俗表現(xiàn)。2021年下半年，公司迎來新一輪自研游戲爆發(fā)期，《哈利波特·魔法覺醒》上線首月流水高達(dá)23億，成為2021年第一款首月流水破10億的新品游戲；《永劫無間》2021年全年銷售額約14億元，而全年國產(chǎn)買斷制游戲全年銷售額約27.9億，僅其一款游戲就占據(jù)整個(gè)細(xì)分市場的半壁江山。近年來，公司已大幅擴(kuò)展了手游產(chǎn)品矩陣，進(jìn)一步拓寬了在游戲領(lǐng)域的護(hù)城河。根據(jù)SensorTower數(shù)據(jù)顯示，在2022H1國內(nèi)手游流水TOP20中，已經(jīng)上線7周年端游轉(zhuǎn)手游的《夢幻西游》，位居第四位，《率土之濱》排名第十，此外還有《大話西游》手游、《明日之后》、《陰陽師》等多款產(chǎn)品。

與暴雪開展深度合作，代理、聯(lián)合開發(fā)多款世界級(jí)游戲。代理游戲方面，2008年，公司成功取得暴雪公司星際爭霸O(shè)L2的代理權(quán)后，將暴雪戰(zhàn)網(wǎng)平臺(tái)引入國內(nèi)，以此開啟了與國際著名游戲公司暴雪的深度合作之旅。在過去十多年來雙方合作不斷加強(qiáng)，暴雪旗下《魔獸世界》、《爐石傳說》、《風(fēng)暴英雄TM》、《守望先鋒》、星際爭霸系列、暗黑破壞神系列等多款著名游戲產(chǎn)品均由公司獲得代理，近期推出的《暗黑破壞神:不朽》手游更是采用了暴雪與網(wǎng)易的聯(lián)合開發(fā)模式。

在海外競爭激勵(lì)的日本市場拓展的領(lǐng)先經(jīng)驗(yàn)有望復(fù)制到其他重要海外市場。在海外市場拓展方面，公司已在競爭激烈的日本市場上取得領(lǐng)先優(yōu)勢。根據(jù)SensorTower數(shù)據(jù)顯示，2021年中國自研手游在日本收入TPO20排名中，公司有《荒野行動(dòng)》、《第五人格》、《明日之后》等3款游戲上榜，合計(jì)收入位于中國游戲廠商出海日本市場收入榜首。而公司積累的日本成熟游戲市場的海外拓展經(jīng)驗(yàn)，有利于公司向東南亞、歐美等游戲市場的后續(xù)業(yè)務(wù)拓展。2021M8，公司自研游戲《永劫無間》上線，與以往的吃雞游戲不同，游戲采用武俠+動(dòng)作+吃雞的獨(dú)創(chuàng)性玩法，在國內(nèi)火爆的同時(shí)，也在海外特別是游戲市場迅速擴(kuò)張的東南亞迅速出圈。《暗黑破壞神:不朽》今年6月上線后，隨即成為了全球現(xiàn)象級(jí)游戲，尤其是在歐美市場暗黑系列擁有大量忠實(shí)玩家。《暗黑破壞神:不朽》采用了公司自研游戲引擎Messiah進(jìn)行開發(fā)，也為公司提供了展示世界級(jí)游戲開發(fā)能力的絕佳機(jī)會(huì)，有利于公司在歐美游戲市場的業(yè)務(wù)拓展。目前，公司游戲業(yè)務(wù)中80％以上的收入來自于在國內(nèi)，海外游戲業(yè)務(wù)擁有廣闊的發(fā)掘空間，公司未來海外游戲收入目標(biāo)占比為能夠達(dá)到40％-50％。

公司游戲業(yè)務(wù)韌性強(qiáng)，報(bào)告期收入取得逆勢穩(wěn)健增長，多款游戲表現(xiàn)亮眼。2022H1，在游戲行業(yè)受到未成年人保護(hù)措施趨嚴(yán)、版號(hào)停發(fā)后缺少有影響力新品游戲上線等影響，國內(nèi)游戲市場實(shí)際銷售收入同比略降1.8％的情況下，公司同期游戲及相關(guān)增值服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比逆勢取得15.4％的穩(wěn)健增長，其中：2022Q2，收入同比實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長15.0％，環(huán)比略有下降-2.7％。在收入類型構(gòu)成上，公司手游收入占比為66％，優(yōu)于行業(yè)53％的整體水平。夢幻西游和西游系列游戲收入保持著進(jìn)一步增長。與暴雪聯(lián)合開發(fā)的《暗黑破壞神:不朽》手游海外上線后，隨即登上100+個(gè)地區(qū)iOS游戲免費(fèi)榜榜首。《永劫無間》2022M5推出了一系列內(nèi)容更新并在6月推出了Xbox版本，使得游戲能夠繼續(xù)保持良好的用戶活躍度。該游戲發(fā)布一年以來，不斷刷新國產(chǎn)買斷制游戲銷量的紀(jì)錄，目前全球已售出1000萬份。《無盡的拉格朗日》創(chuàng)新性地將傳統(tǒng)歷史、三國題材SLG游戲搬上太空，在上線9個(gè)月后，突破了新的收入記錄。6月期間，該款游戲營收環(huán)比增長達(dá)163％，進(jìn)入到國內(nèi)iOS手游收入榜TOP10，位列第8名。我們預(yù)計(jì)《無盡的拉格朗日》開啟長線運(yùn)營的確定性高，未來將為公司持續(xù)提供可觀增量收入。

報(bào)告期后，《暗黑破壞神:不朽》空降國內(nèi)移動(dòng)游戲流水榜單TOP10。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)顯示，2022Q3，在國內(nèi)移動(dòng)游戲流水測算榜TOP10中，《暗黑破壞神:不朽》于7月末國服正式上線后，隨即空降排行榜第五位。《暗黑破壞神:不朽》作為全球性重量級(jí)IP開發(fā)游戲，結(jié)合網(wǎng)易成熟的游戲運(yùn)營能力，我們預(yù)計(jì)其游戲生命周期較長，有望成為公司游戲業(yè)務(wù)重要的收入增長點(diǎn)。

公司后續(xù)游戲儲(chǔ)備豐富，含多款期待值高的口碑產(chǎn)品。通過TapTap游戲平臺(tái)數(shù)據(jù)梳理，公司目前已開放玩家預(yù)約游戲數(shù)量達(dá)數(shù)十款，其中：《永劫無間》、《逆水寒》等IP自研端游的后續(xù)手游開發(fā)工作進(jìn)展順利，僅在TapTap平臺(tái)預(yù)約玩家人數(shù)就已分別達(dá)到了254萬和76萬。《永劫無間》端游運(yùn)營一年來收入保守估計(jì)收入超過了20億；《逆水寒》端游近期開啟的4周年活動(dòng)有約90萬玩家參與，其手游開發(fā)人員超400人、預(yù)計(jì)研發(fā)投入已超7億元。我們預(yù)計(jì)上述端游轉(zhuǎn)手游后開啟長線運(yùn)營的確定性高，有望為公司提供可觀持續(xù)增量游戲收入。

虛擬現(xiàn)實(shí)業(yè)務(wù)落地性強(qiáng)。公司擁有在游戲領(lǐng)域上的技術(shù)積累，具備實(shí)力強(qiáng)大的自研游戲引擎和虛擬現(xiàn)實(shí)技術(shù)產(chǎn)品開發(fā)能力。在2021年網(wǎng)易創(chuàng)新企業(yè)大會(huì)上，網(wǎng)易云信發(fā)布了“IM+RTC+虛擬人”和“游戲/VR語音”兩大元宇宙解決方案—。其中，“IM+RTC+虛擬人”解決方案可以提供業(yè)界首個(gè)“虛擬形象+實(shí)時(shí)互動(dòng)”融合SDK，該解決方案實(shí)現(xiàn)了兩大元宇宙核心技術(shù)，既可以對(duì)應(yīng)真人建立生動(dòng)的虛擬人形象，同時(shí)也能實(shí)現(xiàn)用戶和虛擬人之間實(shí)時(shí)互動(dòng)。網(wǎng)易云信虛擬現(xiàn)實(shí)業(yè)務(wù)落地性強(qiáng)，亞洲最大的元宇宙平臺(tái)崽崽ZEPETO、蔚來汽車、新東方等都是網(wǎng)易云信的客戶。

專業(yè)從事游戲與AI研究和應(yīng)用的公司機(jī)構(gòu)網(wǎng)易伏羲推出的沉浸式活動(dòng)系統(tǒng)“瑤臺(tái)”，致力于用人工智能和科技創(chuàng)新打造全新的線上活動(dòng)模式，解決傳統(tǒng)在線會(huì)議低互動(dòng)效果的痛點(diǎn)。基于網(wǎng)易伏羲領(lǐng)先的AI技術(shù)，用戶可以隨心打造專屬虛擬形象，并實(shí)時(shí)控制虛擬人物的面部表情和肢體動(dòng)作，自主操作虛擬人物在擬真場景中面對(duì)面暢聊互動(dòng)，獲得超越現(xiàn)實(shí)的沉浸式線上活動(dòng)體驗(yàn)。目前瑤臺(tái)已為美國、日本、新加坡等二十多個(gè)國家的用戶舉辦了虛擬在線活動(dòng)，覆蓋了國際頂級(jí)學(xué)術(shù)會(huì)議、投資者溝通會(huì)、校招見面會(huì)、行業(yè)溝通會(huì)等多個(gè)領(lǐng)域。

2.1.1.2.網(wǎng)易有道

網(wǎng)易有道成立于2006年，是公司旗下的智能學(xué)習(xí)產(chǎn)業(yè)分公司。有道以在線學(xué)習(xí)工具起家，目前已經(jīng)形成了三大核心業(yè)務(wù)：（1）學(xué)習(xí)服務(wù)，包括有道精品課、網(wǎng)易云課堂等在線學(xué)習(xí)課程，有道數(shù)學(xué)、有道背單詞等學(xué)習(xí)應(yīng)用，以及有道詞典、有道翻譯等在線學(xué)習(xí)工具；（2）教育智能硬件，有道智能筆、有道詞典筆等；（3）在線營銷服務(wù)，主要為相關(guān)廣告服務(wù)。

教育智能硬件業(yè)務(wù)將達(dá)千億規(guī)模，公司擁有在線學(xué)習(xí)服務(wù)資源，未來增長潛力較大。隨著國內(nèi)雙減政策的實(shí)施，在有道三大業(yè)務(wù)中，我們需要更為關(guān)注公司教育智能硬件業(yè)務(wù)的未來增長潛力。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2024年教育智能硬件行業(yè)市場規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)近千億元，2018-2024年預(yù)計(jì)市場規(guī)模CAGR將達(dá)31.8％。目前，整個(gè)教育智能硬件行業(yè)玩家眾多，各大廠商競爭依然激烈，尚未形成相對(duì)壟斷的市場格局。公司未來有望通過豐富的在線學(xué)習(xí)服務(wù)資源進(jìn)行智能硬件用戶引流，在快速增長的教育智能硬件市場競爭中實(shí)現(xiàn)突圍。

公司教育智能硬件業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，市場占有率目前不高，拓展空間巨大。2022Q2，有道營收為人民幣9.56億元，同比略降2.4％，環(huán)比減少20.4％，環(huán)比降幅較大主要是由于在雙減政策實(shí)施后，公司在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型過程中學(xué)習(xí)服務(wù)業(yè)務(wù)收入有所減少。同時(shí)，我們也要看到盡管疫情對(duì)產(chǎn)品供應(yīng)鏈和物流運(yùn)輸都造成了一定影響，但公司在轉(zhuǎn)型的教育智能硬件業(yè)務(wù)上仍然保持著穩(wěn)健雙位數(shù)增長，Q2該部分業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收2.40億元，同比增長16.3％，且目前市場占有率僅約為0.8％，未來擁有廣闊的市場拓展空間。

2.1.1.3.網(wǎng)易云音樂

網(wǎng)易云音樂是公司的音樂流媒體平臺(tái)，上線于2013年4月，主要業(yè)務(wù)為：（1）在線音樂服務(wù)，為用戶提供專屬定制、音樂評(píng)論等個(gè)性化、多元化音樂及衍生內(nèi)容；（2）社交娛樂服務(wù)及其他業(yè)務(wù)，包括直播服務(wù)業(yè)務(wù)、電影原聲大碟制作及線下音樂節(jié)的票務(wù)服務(wù)。

國內(nèi)在線音樂娛樂市場規(guī)模將快速增長，公司目前市場占有率可觀。中國在線音樂娛樂平臺(tái)市場規(guī)模龐大，隨著國內(nèi)用戶群體的不斷增長和用戶內(nèi)容付費(fèi)的意識(shí)的不斷增強(qiáng)，市場規(guī)模由2016年的人民幣67億元快速增長，預(yù)期2025年將達(dá)到人民幣1,669億元，CAGR預(yù)計(jì)將達(dá)42.9％。根據(jù)招股說明書數(shù)據(jù)顯示，公司2020年國內(nèi)在線音樂娛樂市場規(guī)模占比為11.9％，僅次于騰訊音樂，排名第二，兩者合計(jì)占據(jù)了82.1％的市場份額。

云音樂營收保持快速增長，用戶活躍度高，音樂社區(qū)日漸成型。2022Q2，盡管受到網(wǎng)絡(luò)主播直播新規(guī)出臺(tái)、直播業(yè)務(wù)監(jiān)管政策趨嚴(yán)的影響，網(wǎng)易云音樂營收仍然保持著快速增長，收入達(dá)21.92億元，同比大幅增長29.5％，環(huán)比上升6.0％。其中：在線音樂服務(wù)MAU穩(wěn)定為1.82億，DAU/MAU比率維持在30％以上，音樂服務(wù)用戶活躍度高；娛樂社交服務(wù)業(yè)務(wù)規(guī)模快速增長，截至Q2期末，月付費(fèi)用戶數(shù)為123.54萬人，同比大幅增長148.9％。公司會(huì)員付費(fèi)比例由2021H1的14.2％大幅提升至2022H1的20.7％，表現(xiàn)顯著優(yōu)于2022年預(yù)計(jì)的行業(yè)整體付費(fèi)比率15％。公司主打的音樂社區(qū)日漸成型，截至Q2期末，云音樂平臺(tái)注冊(cè)獨(dú)立音樂人超過50萬人，發(fā)表了240萬首原創(chuàng)音樂作品。音樂社區(qū)的不斷壯大，有利于公司優(yōu)化內(nèi)容采購的成本，提高云音樂的自我造血能力。

2.1.1.4.創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)

公司創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)主要包括網(wǎng)易嚴(yán)選、傳媒、網(wǎng)易郵箱以及廣告服務(wù)等。網(wǎng)易嚴(yán)選是公司旗下的電商平臺(tái)，采用和ODM合作的經(jīng)營模式，通過嚴(yán)格挑選產(chǎn)品和制造商，銷售強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量和性價(jià)比的自有品牌產(chǎn)品。網(wǎng)易傳媒是中國知名的互聯(lián)網(wǎng)媒體平臺(tái)，包括三個(gè)組成部分：（1）網(wǎng)易新聞移動(dòng)應(yīng)用程序；（2）163門戶網(wǎng)站；（3）其他系列垂直類的移動(dòng)應(yīng)用產(chǎn)品。網(wǎng)易郵箱擁有超過10億注冊(cè)用戶。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長，嚴(yán)選和廣告收入有所增加。2022Q2，公司創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)收入為18.72億元，同比增長6.1％，環(huán)比獲得雙位數(shù)增長13.7％，環(huán)比增長較高主要由于網(wǎng)易嚴(yán)選以及廣告服務(wù)的收入增加。

2.1.2.公司核心資源和競爭優(yōu)勢分析：自有游戲引擎成就強(qiáng)大自研能力

游戲引擎是一個(gè)游戲軟件開發(fā)設(shè)計(jì)的環(huán)境，是游戲行業(yè)最為核心的底層開發(fā)技術(shù)。游戲引擎提供的主要功能包括圖形渲染引擎、腳本引擎、物理引擎、碰撞檢測系統(tǒng)、音效、電腦動(dòng)畫、人工智能、網(wǎng)絡(luò)引擎以及場景管理等。游戲開發(fā)人員能夠通過重復(fù)使用或改編相同的游戲引擎來生產(chǎn)不同的游戲，游戲引擎的好壞很大程度上決定了游戲開發(fā)的效率和質(zhì)量。

核心自研引擎開發(fā)技術(shù)實(shí)現(xiàn)了真正意義的國產(chǎn)游戲開發(fā)，構(gòu)筑起高技術(shù)壁壘。在公司的主要游戲研發(fā)投入中，重點(diǎn)便是在打造為游戲開發(fā)者帶來創(chuàng)作自由的自有游戲引擎。不同于市面上的商業(yè)引擎，公司自有引擎更加強(qiáng)調(diào)對(duì)內(nèi)部游戲研發(fā)的執(zhí)行效率提升，從而更貼合公司自身業(yè)務(wù)的需要。自公司于2005年發(fā)布首個(gè)自研游戲引擎NeoX以來，一直在不斷擴(kuò)展和優(yōu)化自有引擎。為配合端游轉(zhuǎn)手游的早期戰(zhàn)略，公司成功優(yōu)化實(shí)現(xiàn)了NeoX適配iOS和安卓系統(tǒng)，為順利將公司游戲業(yè)務(wù)從端游擴(kuò)展到手游打下基礎(chǔ)，公司運(yùn)用NeoX引擎先后打造了《陰陽師》、《第五人格》、《率土之濱》、《哈利波特：魔法覺醒》等多部爆款手機(jī)游戲。繼推出NeoX之后，公司還專門開發(fā)了應(yīng)用于移動(dòng)平臺(tái)的3D游戲引擎Messiah，與暴雪聯(lián)合開發(fā)的《暗黑破壞神:不朽》即采用了Messiah進(jìn)行開發(fā)，展示了公司世界級(jí)游戲的開發(fā)能力。以Messiah引擎為例，該引擎已經(jīng)累計(jì)了20多項(xiàng)獨(dú)創(chuàng)性技術(shù)專利，公司在3D引擎等產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域已達(dá)到全球領(lǐng)先水平。

自有引擎支撐公司強(qiáng)大的游戲生產(chǎn)力和創(chuàng)造力。NeoX和Messiah自有引擎使公司能夠系統(tǒng)地開發(fā)具備優(yōu)質(zhì)的光效、音效、特效、物理效果和動(dòng)畫以及其他關(guān)鍵游戲功能的游戲，使得在游戲引擎和游戲方面的研發(fā)相得益彰。自有引擎能夠?yàn)殚_發(fā)人員帶來更大的靈活性和自主性，使得游戲開發(fā)人員能夠?qū)⒏嗟木ν度朐谟螒蛲娣ǖ膭?chuàng)新中去。在游戲創(chuàng)新層面形成的良性循環(huán)，使得公司能夠保持源源不斷的游戲生產(chǎn)力和創(chuàng)造力，開啟多款成功長線運(yùn)營游戲，自有游戲引擎功不可沒。公司的核心競爭優(yōu)勢自研游戲引擎作為游戲行業(yè)最為核心的底層開發(fā)技術(shù)，需要強(qiáng)大的技術(shù)、資金和人員支持。雄厚的研發(fā)實(shí)力構(gòu)筑起高技術(shù)壁壘，使得公司能在行業(yè)前沿技術(shù)領(lǐng)域內(nèi)占得先機(jī)；同時(shí)，其他競爭對(duì)手很難撼動(dòng)公司已有的市場地位，保證公司的長期經(jīng)營的高確定性和持續(xù)性。

2.1.3.公司運(yùn)營效率、管理效率、盈利能力與可比公司及行業(yè)中位數(shù)比較分析

我們以含港美股的申萬游戲行業(yè)公司中目前收入規(guī)模百億以上企業(yè)作為可比公司，同時(shí)，考慮到行業(yè)平均數(shù)容易受到個(gè)別極值的影響，我們結(jié)合統(tǒng)計(jì)游戲行業(yè)公司中相關(guān)經(jīng)營指標(biāo)的中位數(shù)進(jìn)行綜合分析比較。

公司運(yùn)營效率相關(guān)指標(biāo)分析。2022年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（TTM）為19.3，顯著優(yōu)于各個(gè)可比公司和行業(yè)中位數(shù)，并呈現(xiàn)逐年提升的趨勢。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率（TTM，含合同負(fù)債）為3.4，較高于各個(gè)可比公司，略高于行業(yè)中位數(shù)，我們認(rèn)為其主要原因?yàn)椋涸诠居螒蚴召M(fèi)模式上，傳統(tǒng)的點(diǎn)卡收費(fèi)模式收入相較于其他公司占比較高，收入確認(rèn)期間相對(duì)較短所致。公司現(xiàn)金循環(huán)周期（TTM）維持穩(wěn)定為-82.6天，略高于行業(yè)中位數(shù)，主要由于前述公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率較高引起。

公司管理效率相關(guān)指標(biāo)分析。2022H1，公司銷售費(fèi)用率為13.3％，略優(yōu)于同期行業(yè)中位數(shù)水平，明顯優(yōu)于可比公司：三七互娛和世紀(jì)華通，騰訊控股得益于其龐大的自有流量優(yōu)勢，其銷售費(fèi)用率在行業(yè)中表現(xiàn)優(yōu)異。公司管理費(fèi)用管控較好，管理費(fèi)用率呈現(xiàn)逐年下降趨勢，2022H1公司管理費(fèi)用率為4.6％，顯著優(yōu)于行業(yè)12.6％的中位數(shù)水平。由于公司重視研發(fā)投入，如自研游戲引擎開發(fā)、組建伏羲游戲人工智能實(shí)驗(yàn)室等，使得在研發(fā)費(fèi)用率上，公司五年一期該項(xiàng)數(shù)據(jù)均優(yōu)于可比企業(yè)和行業(yè)中位數(shù)，并整體呈現(xiàn)研發(fā)費(fèi)用率上升的趨勢。

公司盈利能力相關(guān)指標(biāo)分析。公司毛利率五年一期內(nèi)保持平穩(wěn)，2022H1，公司毛利率為55.2％，略高于行業(yè)中位數(shù)，顯著優(yōu)于騰訊控股，主要為公司游戲業(yè)務(wù)收入占比高于騰訊。公司同期銷售凈利率為20.5％，與可比公司騰訊控股、三七互娛趨同，顯著優(yōu)于行業(yè)中位數(shù)。從ROE來看，五年一期公司ROE均高于行業(yè)中位數(shù)，特別是從2019年以來行業(yè)中位數(shù)持續(xù)走弱，公司逐漸與行業(yè)中位數(shù)拉開差距，大型游戲公司的優(yōu)勢愈加明顯。2022H1，公司ROE為18.4％，而同期行業(yè)中位數(shù)為0.0％。

2.2.2022-2024年公司毛利率分業(yè)務(wù)版塊預(yù)測

游戲業(yè)務(wù)板塊：公司游戲及相關(guān)增值服務(wù)業(yè)務(wù)版塊2022Q2的毛利率為64.9％， Q1和去年同期分別為62.2％和63.2％，相比均有所提高。我們認(rèn)為隨著游戲行業(yè)監(jiān)管的趨嚴(yán)，加速了抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的中小游戲公司的退出，頭部游戲公司的市場占有率還將會(huì)逐步擴(kuò)大，行業(yè)集中度趨于進(jìn)一步提高，從而增強(qiáng)頭部公司的議價(jià)能力。同時(shí)考慮游戲業(yè)務(wù)毛利率已經(jīng)較高，邊際效益的遞減，我們預(yù)測2022年-2024年公司游戲及相關(guān)增值服務(wù)業(yè)務(wù)板塊毛利率分別為64.0％、64.5％和64.8％。

有道業(yè)務(wù)板塊：公司有道業(yè)務(wù)2022Q2的毛利率為42.8％，上一季度和去年同期分別為53.1％和52.3％。考慮到在雙減政策實(shí)施后，公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型過程中學(xué)習(xí)服務(wù)業(yè)務(wù)收入未來占比會(huì)持續(xù)減少，同時(shí)結(jié)合轉(zhuǎn)型的教育智能硬件業(yè)務(wù)毛利率低于學(xué)習(xí)服務(wù)業(yè)務(wù)的情況，我們預(yù)測2022年-2024年公司有道業(yè)務(wù)板塊的毛利率分別為44.0％、38.0％和35.5％。

云音樂業(yè)務(wù)板塊：公司云音樂業(yè)務(wù)2022Q2的毛利率為13.0％，上一季度和去年同期分別為12.2％和4.1％。我們認(rèn)為未來公司會(huì)員付費(fèi)比例目前并不高，隨著用戶內(nèi)容付費(fèi)的意識(shí)的不斷增強(qiáng)將會(huì)帶動(dòng)公司收益質(zhì)量逐步提高，同時(shí)參考業(yè)務(wù)規(guī)模較大的騰訊音樂毛利率情況，所以我們預(yù)測2022年-2024年公司云音樂業(yè)務(wù)板塊的毛利率分別為14.0％、17.5％和19.5％。

創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)板塊：2022Q2，公司創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)的毛利率為25.8％，上一季度和去年同期分別為21.7％和27.3％，毛利率環(huán)比已開始企穩(wěn)回升。鑒于公司創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)收入增長較快，帶來ODM嚴(yán)選業(yè)務(wù)等的規(guī)模化效應(yīng)增強(qiáng)以及廣告業(yè)務(wù)的觸底回升，我們預(yù)測2022年-2024年公司創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)板塊的毛利率分別為26.0％、27.5％和28.0％。

2.3.結(jié)合公司合同負(fù)債情況，預(yù)測未來公司營收走向

公司合同負(fù)債主要為游戲業(yè)務(wù)尚未確認(rèn)的遞延收入，隨著時(shí)間推移將逐步釋放轉(zhuǎn)化為未來收入的重要組成部分。2017年-2021年，公司合同負(fù)債金額均保持著雙位數(shù)增長，2022年上半年受到游戲版號(hào)停發(fā)的影響，截至Q2期末合同負(fù)債金額為123.17億元，同比增長率有所下降至8.4％，但仍然保持著穩(wěn)健增長。隨著游戲版號(hào)解禁，版號(hào)月發(fā)放量呈現(xiàn)穩(wěn)步增加的良好態(tài)勢，同時(shí)以目前合同負(fù)債變動(dòng)情況作為參考，我們預(yù)計(jì)公司2022年-2024年?duì)I業(yè)收入仍將保持穩(wěn)健增長的良好態(tài)勢。

2.4.2022-2024年公司分業(yè)務(wù)板塊收入預(yù)測

游戲業(yè)務(wù)板塊：公司存量游戲運(yùn)營平穩(wěn)、收入穩(wěn)健增長，后續(xù)游戲儲(chǔ)備豐富，含多款期待值高的口碑產(chǎn)品，其中：《永劫無間》、《逆水寒》等自研IP端游的后續(xù)手游開發(fā)進(jìn)展順利，預(yù)計(jì)上述端游轉(zhuǎn)手游上線后開啟長線運(yùn)營的確定性高，有望為公司提供可觀持續(xù)增量游戲收入。同時(shí)，考慮游戲生命周期內(nèi)的收入分布情況，我們預(yù)測2022年-2024年公司游戲業(yè)務(wù)板塊收入同比增速分別為15.5％、17.0％和14.5％。

有道業(yè)務(wù)板塊：雖然雙減政策的實(shí)施和公司的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型會(huì)對(duì)學(xué)習(xí)服務(wù)業(yè)務(wù)收入會(huì)帶來一定不利影響，但公司在轉(zhuǎn)型賽道教育智能硬件業(yè)務(wù)上的市場拓展效果已經(jīng)顯現(xiàn)，同時(shí)結(jié)合參考教育智能硬件市場未來增長潛力，我們預(yù)測2022年-2024年公司有道業(yè)務(wù)板塊收入同比增速分別為-15.0％、5.0％和11.5％。

云音樂業(yè)務(wù)板塊：隨著國內(nèi)用戶群體的不斷增長和用戶內(nèi)容付費(fèi)意識(shí)的不斷增強(qiáng)，在音樂獨(dú)家版權(quán)時(shí)代被打破后，公司云音樂業(yè)務(wù)收入特別是其中的社交娛樂服務(wù)業(yè)務(wù)收入保持著強(qiáng)勁增長。通過2022H1營收情況來看，直播新規(guī)的政策對(duì)公司業(yè)務(wù)收入影響有限，我們預(yù)測2022年-2024年公司云音樂業(yè)務(wù)板塊收入同比增速分別為31.5％、26.0％和22.5％。

創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)板塊：2022Q2，公司廣告業(yè)務(wù)環(huán)比已觸底回升。Q2報(bào)告期后，國內(nèi)疫情有效得到控制的良好態(tài)勢有望持續(xù)，將有利于大眾消費(fèi)需求的回暖，網(wǎng)易嚴(yán)選以及廣告服務(wù)收入增長的確定性提高。我們預(yù)測2022年-2024年公司創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)板塊收入同比增速分別為6.0％、7.0％和6.5％。

3.2022-2024年公司整體業(yè)績預(yù)測

參考公司過往五年一期的期間費(fèi)用率趨勢，結(jié)合降本增效相關(guān)措施收益的逐步釋放以及版號(hào)解禁后買量等銷售推廣活動(dòng)力度的加大，我們預(yù)測2022年-2024年公司銷售費(fèi)用率分別為13.5％、13.8％和14.0％，管理費(fèi)用率分別為4.6％、4.5％和4.5％，研發(fā)費(fèi)用率分別為14.8％、14.6％和14.4％，財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為-2.2％、-2.0％和-1.9％。

進(jìn)而我們預(yù)測2022年-2024年公司歸母凈利潤分別為185.70、219.62和253.88億元，同比增長分別為10.2％、18.3％和15.6％；攤薄EPS分別為5.49、6.45和7.42元/股，同比增長分別為9.5％、17.6％和15.0％（公司預(yù)測期間詳細(xì)財(cái)務(wù)報(bào)表和主要指標(biāo)數(shù)據(jù)請(qǐng)見報(bào)告正文末附表）。

4.1.P/E、P/B、P/S模型估值

根據(jù)前述公司整體業(yè)績預(yù)測，我們測算得到2022年公司對(duì)應(yīng)的P/E、P/B、P/S分別為14.1、2.2和2.6。

當(dāng)前公司PE（TTM）為14.6，估值位于公司港股二次上市以來的最低位，距離近12個(gè)月以來的最高點(diǎn)51.1，已經(jīng)大幅回撤71.4％。

從同期可比公司P/E（TTM）上看，公司目前估值水平低于多數(shù)可比公司，與國內(nèi)A股上市游戲公司龍頭吉比特估值水平大致相當(dāng)。

4.2.PEG模型

根據(jù)2022-2024年業(yè)績預(yù)測，以2022年10月28日公司港股收盤價(jià)及當(dāng)日匯率折算后為基準(zhǔn)（注：計(jì)算以預(yù)測期（N年）PE為分子，預(yù)測期對(duì)應(yīng)次年（N+1年）EPS預(yù)期增長率*100為分母），計(jì)算得到2022-2024年公司PEG分別為0.80、0.80和0.87。從絕對(duì)數(shù)上看，預(yù)測期各年P(guān)EG均小于1，公司股價(jià)存在明顯的低估；從參考可比公司來看，除世紀(jì)華通為負(fù)數(shù)外，其他可比公司2022年預(yù)測PEG均顯著低于1，行業(yè)整體估值水平目前偏低。

4.3.DCF模型

我們同時(shí)采用DCF模型對(duì)公司進(jìn)行估值，相關(guān)主要假設(shè)如下：

（1）.無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf：以近5年來十年期國債收益率的中位數(shù)為基準(zhǔn)，預(yù)計(jì)為3.23％；

（2）.股權(quán)市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：以Damodaran今年1月最新公布的中國權(quán)益市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)數(shù)據(jù)4.94％為基準(zhǔn)，結(jié)合今年以來權(quán)益市場不確定性增加、美聯(lián)儲(chǔ)未來加息預(yù)期等因素導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，我們調(diào)高了國內(nèi)權(quán)益市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，預(yù)計(jì)股權(quán)市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為5.44％；

（3）. Beta：通過近三年數(shù)據(jù)回歸測算公司個(gè)股Beta值為1.39；

（4）.稅后債務(wù)資本成本Kd：以人民銀行最新公布的5年期以上LPR為基準(zhǔn)，結(jié)合公司實(shí)際稅率，預(yù)計(jì)為3.44％；

（5）.永續(xù)增長率g：結(jié)合我國GDP增速，預(yù)計(jì)為3.0％；

（5）.公司快速增長期假設(shè)為2022-2031年，維持10年，之后進(jìn)入永續(xù)增長階段。

基于以上假設(shè)，我們測算得到WACC為10.27％，對(duì)應(yīng)預(yù)測各年FCFF后，進(jìn)而得出公司整體估值為3,995.71億元（注：由于截至2021年期末溢余資產(chǎn)中包含對(duì)外投資，考慮到今年以來的權(quán)益資本市場整體下行，基于謹(jǐn)慎性原則，我們調(diào)整為以2022Q2期末數(shù)作為基準(zhǔn)，再整體進(jìn)行20％折價(jià)后估算），以10月28日港幣匯率折算后對(duì)應(yīng)股價(jià)為129.91港元/股，該測算價(jià)格落于前述PE估值模型的合理股價(jià)區(qū)間內(nèi)（114.11-132.12港元/股）。

5.公司未來六個(gè)月內(nèi)投資建議

5.1.公司股價(jià)催化劑分析

美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息貨幣政策靴子落地。11月2日，美聯(lián)儲(chǔ)如市場預(yù)期宣布本年度連續(xù)第四次加息75BP，也為年內(nèi)第六次加息，截至目前全年已經(jīng)累計(jì)加息375BP。與以前不同的是，在此次加息聲明中有如下表述：在確定未來加息安排時(shí)，將考慮貨幣政策的累積緊縮效應(yīng)，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹影響的滯后性，以及其政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境的影響。此番表述市場解讀為暗示在接下來的會(huì)議上加息節(jié)奏將放緩。在隨后的新聞發(fā)布會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾也暗示了未來加息速度可能放緩。根據(jù)會(huì)后FEDWATCH數(shù)據(jù)顯示，市場預(yù)期加息利率上限區(qū)間為 5-5.25％，目前加息空間為上限為125BP，留給美聯(lián)儲(chǔ)的加息相關(guān)貨幣政策空間已經(jīng)相對(duì)有限。加息貨幣政策靴子落地，有利于處于高位的股權(quán)市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平的回落，利好高Beta股票估值水平提升。

行業(yè)處于筑底階段，隨著版號(hào)恢復(fù)發(fā)放，行業(yè)整體有望迎來估值修復(fù)。游戲行業(yè)在經(jīng)歷了2020年疫情帶來的宅經(jīng)濟(jì)消費(fèi)模式所推動(dòng)的行業(yè)收入快速增長后，由于受到去年游戲版號(hào)停發(fā)、快速增長后基數(shù)較高的影響，近兩年同比行業(yè)增速有所回落，目前游戲行業(yè)整體估值處于筑底階段。隨著游戲版號(hào)的解禁，版號(hào)月發(fā)放量呈現(xiàn)穩(wěn)步增加的良好態(tài)勢，游戲行業(yè)有望迎來估值修復(fù)。

中小游戲公司加速退出，行業(yè)集中度進(jìn)一步提高。2021年，從游戲業(yè)務(wù)收入占比來看，騰訊的市場份額達(dá)51％，網(wǎng)易的市場份額為18％，二者合計(jì)市場份額近70％，已形成了國內(nèi)游戲行業(yè)的雙寡頭格局。而游戲行業(yè)監(jiān)管的趨嚴(yán)，進(jìn)一步加速了現(xiàn)金流較小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的中小游戲公司退出。在2021年版號(hào)停發(fā)僅半年時(shí)間內(nèi)就有1.4萬家游戲公司注銷，甚至有多家之后獲得版號(hào)的游戲公司沒能熬過寒冬，已經(jīng)進(jìn)行了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型調(diào)整或注銷。而頭部企業(yè)擁有著資金和資源優(yōu)勢，游戲行業(yè)集中度提升的趨勢將愈發(fā)明顯，有利于行業(yè)龍頭企業(yè)提高對(duì)用戶的議價(jià)能力，進(jìn)一步提升營收質(zhì)量。

大額股份回購有利于恢復(fù)市場信心，優(yōu)化公司估值水平。2021年2月，公司在美股市場宣布股份回購計(jì)劃：在不超過24個(gè)月的期限內(nèi)，可在公開市場回購總金額不超過20億美元流通在外的美國存托股和普通股。2021年8月，公司宣布將該計(jì)劃的回購總金額增加至不超過30億美元。截至2022Q2報(bào)告期末，公司已回購約2,360萬股美國存托股，共計(jì)回購金額約23億美元，該計(jì)劃尚有約7億美元可用于后續(xù)股份回購。大額股份回購有利于恢復(fù)市場信心，同時(shí)回購股份如進(jìn)行注銷后，將提高公司EPS，從而優(yōu)化公司估值水平。

公司后續(xù)游戲儲(chǔ)備豐富，含多款期待值高的口碑產(chǎn)品。通過TapTap游戲平臺(tái)數(shù)據(jù)梳理，公司目前已開放玩家預(yù)約游戲高達(dá)數(shù)十款，其中：《永劫無間》、《逆水寒》等口碑自研端游的后續(xù)手游開發(fā)進(jìn)展順利，僅在TapTap平臺(tái)預(yù)約玩家人數(shù)已分別達(dá)到了254萬和76萬。《永劫無間》端游運(yùn)營一年來收入保守估計(jì)收入超過了20億；《逆水寒》端游近期開啟的4周年活動(dòng)有近90萬玩家參與，其手游開發(fā)人員超400人預(yù)計(jì)研發(fā)投入已超7億元。我們預(yù)計(jì)上述端游轉(zhuǎn)手游后開啟長線運(yùn)營的確定性高，有望為公司提供可觀持續(xù)增量游戲收入。

5.2.公司六個(gè)月內(nèi)的目標(biāo)價(jià)

根據(jù)前述對(duì)于公司合理估值測算，結(jié)合股價(jià)催化劑因素，我們給予公司六個(gè)月內(nèi)的目標(biāo)價(jià)為123港元/股，對(duì)應(yīng)2022年P(guān)/E、P/B、P/S分別為20.5、3.2和3.8。2022年10月28日港股收盤價(jià)為基準(zhǔn)，公司股價(jià)距離六個(gè)月內(nèi)的目標(biāo)價(jià)仍有30.9％的上漲空間。

6.公司投資評(píng)級(jí)

根據(jù)公司業(yè)績預(yù)測、合理估值水平、六個(gè)月內(nèi)的目標(biāo)價(jià)、基準(zhǔn)指數(shù)的波動(dòng)預(yù)期，我們給予公司“強(qiáng)烈推薦（首次）”的投資評(píng)級(jí)。

本文源自華通研報(bào)