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近期，三一電動重卡魔塔1165和DeepWay·深向星辰兩款車型已經完成了長途干線的示范運營，并且進行了全程網絡直播。商車邦以兩款車型官方公布的數據作為基礎，按照重卡行業的計算公式，從技術路線、運輸效率、時效性、能耗成本、TCO五個維度，來分析電動重卡到底適不適合從事長途干線運輸。
技術路線
三一電動重卡魔塔1165采用大容量動力電池、高續航的技術路線，其匹配的動力電池容量已經達到了1100度電以上，本次示范運營的路線是從長沙到深圳，全程800公里。車貨總重40.45噸，最終行駛了817公里，官方給出的能耗數據為1.17 kWh/km。由于沒有公布其平均行駛速度，商車邦根據其電動機參數（2臺電機，電機峰值功率275千瓦，峰值扭矩850牛米）進行推算，其經濟速度應該控制在85—90km/h；根據重卡能耗經驗公式，車輛在90km/h行駛時其風阻消耗30%的功率，假設車貨總重提升到49噸，其能耗為1.34 kWh/km，續航里程為710公里。根據官方介紹，其動力電池的能量密度能達到139Wh/kg，按照1165 kWh（度電）進行換算，其動力電池的重量大約為8.38噸，商車邦估算牽引車的重量已經達到15噸。
DeepWay·深向星辰采用了低風阻設計、全新平臺開發、快速充電的技術路線，其匹配的動力電池容量為466度電，本次示范運營的路線是從北京到上海，全程1110公里，車貨總重49噸，最終經過了4次中途充電、總計39小時達到。官方給出的能耗為1.36 kWh/km（速度為65—75km/h），1.51 kWh/km（速度為85—90km/h）。根據官方介紹，牽引車的重量為11噸。
這是兩種不同的技術路線，三一電動重卡魔塔1165的優點是一次充電行駛里程長，但是缺點也非常明顯，自身重量太重，比主流的電動重卡重約4噸，整車價格偏高。按照磷酸鐵鋰動力電池價格900元/kWh進行估算，其動力電池的價格已經達到105萬元，根據官方介紹，其牽引車的價格在190萬元左右，在沒有任何補貼、路權優惠的政策下，購車價格已經讓很多客戶望而生畏；DeepWay·深向星辰的優點是低風阻，風阻系數為0.35，而目前平頭重卡的風阻系數在0.51—0.56。另外有換電模式，能夠實現6分鐘更換動力電池，續航300公里以上。但是換電方式是從下部更換動力電池箱，其換電站的結構復雜度要比目前主流的更換方式高很多，相同容量的換電站建設成本必然會小幅度提升。目前DeepWay·深向星辰僅僅在天津建設了一個示范的換電站，在高速主干道上還沒有換電站，只能采用充電方式來增加行駛里程。兩種技術路線各有優劣勢，只能讓“時間和市場”給出客觀評價。
運輸效率
運輸效率是指相同燃料消耗下運輸的貨物重量，并且與運輸時間成正比，通俗解釋就是“多拉快跑”。三一電動重卡魔塔1165的自重已經高達15噸，3軸骨架式半掛車和集裝箱的重量預計為8噸，本次車貨總重40.45噸，運輸的貨物重量為17.5噸，假設其行駛速度為90km/h，這款車型只適合快遞運輸或高附加值電子產品的快運兩個場景，運輸效率遠低于燃油重卡。與目前的燃油重卡6軸總重49噸、裝載貨物35噸相比，在其他運輸場景中沒有競爭優勢；DeepWay·深向星辰的自重11噸，本次測試采用的3軸鋁合金輕量化半掛車重量為6噸，車貨總重49噸，其運輸的貨物重量為32噸，假設未來高速公路換電站密度能達到200—300km，行駛速度為90km/h，則可適應快遞、快運、普貨、綠通等運輸場景，運輸效率與燃油重卡基本相當。
時效性
時效性是指完成相同距離所花費的時間，時間越短其時效性越高。由于三一電動重卡魔塔1165沒有中途充電，其行駛速度能達到90km/h，時效性與燃油重卡基本相當；DeepWay·深向星辰在65—75km/h（為了與對比車型保持速度一致），經歷了4次充電，總共花費了39個小時。根據商車邦調研，最快的京滬專線運輸時間為17個小時。假設速度為90km/h，經歷4次充電，每次充電時間為1小時，估算其運輸時間也要達到21個小時以上，時效性比燃油重卡略差，在充電方式下只適合做普貨運輸。
能耗成本
目前燃油重卡6軸總重49噸、全程高速工況下，其平均油耗為30升/百公里，按照柴油7.5元/升計算，每公里的燃料費用為2.3元。三一電動重卡魔塔1165換算到總重49噸的電耗為1.34 kWh/km，按照目前快充電費1.5元/度計算，其每公里電費為2元；DeepWay·深向星辰的電耗為1.51 kWh/km，則每公里電費為2.3元。由此可見，如果電動重卡使用商業化的快速充電樁，則能耗成本與燃油重卡基本相當，沒有任何競爭優勢。如果自建快速充電樁，按照商業用電1元/度計算，再加上夜間充電優惠，則電動重卡比燃油重卡有一定競爭優勢，每公里能節省0.8—1元。按照每年行駛20萬公里計算，則可以節約16萬—20萬元的能耗成本。
TCO分析
三一電動重卡魔塔1165官方公布的價格在190萬元左右，而目前主流的長途干線物流燃油重卡價格為45萬元，前者是后者的4倍。如果三一電動重卡魔塔1165能節約16萬—20萬元的能耗成本、2萬元的保養成本，預計7年才能達到TCO平衡。此時電動重卡已經行駛了140萬公里，目前電動重卡的B10壽命大約為120萬公里，而燃油重卡為180萬公里。由于DeepWay·深向星辰沒有公布官方價格，以及建設換電站在每臺車上的分攤成本，無法做出TCO計算。
短期來看，電動重卡在市場保有量沒有達到平衡點，配套不完善時跑長途干線運輸，其TCO沒有競爭優勢。這是一個“先有雞還是先有蛋”的問題，等未來動力電池價格下降、快速充電樁的密度增大，而柴油價格持續上漲，則電動重卡就具備了市場競爭優勢。
從未來發展趨勢來看，動力電池的價格會持續下降，假設達到300—400元/kWh，則三一電動重卡魔塔1165的價格就能降到100萬元左右（年銷量2萬臺計算），用戶2.5年即可達到TCO平衡點，后期3-5年即可多賺60萬—100萬元；從換電站密度提升來看，假設高速公路能達到200—300km密度，DeepWay·深向星辰的時效性將會大幅提升，理論上一天可以行使1500km以上，運輸效率和時效性都將具備很強的市場競爭優勢。
（報告出品方/作者：廣發證券，曠實，葉敏婷，徐呈雋）
一、互聯網：監管框架政策厘定，未來或持續有子行業出臺法規落實監管要求；短期業績承壓，但長期邏輯未破壞（一）行業進入存量盤爭奪，字節占比繼續提升
用戶規模再創新高，但增速放緩。根據QuestMobile數據，今年9月移動互聯網用戶規模再創新高達11.67億，但用戶增速有所放緩，同比增長1.21%。
使用次數增速放緩，使用時長增速提升。根據QuestMobile數據，今年9月，移動互聯網單用戶單日使用次數增長至115.1次/月，同比增長3.1%，低于去年同期5.9%的增速，使用次數增速放緩；移動互聯網月人均用戶單日使用時長則提升至6.6小時/天，較去年同期大幅提升8.2%，高于去年同期3.4%的增速，增速提升。綜合兩大指標變動情況，互聯網行業整體進入存量競爭時代。
從公司和細分行業看：騰訊和阿里用戶基本盤穩固，字節繼續保持高增。
騰訊和阿里優勢明顯，字節繼續保持較快增長。從今年9月各頭部互聯網公司的月活用戶滲透率情況看，騰訊系月活達11.05億人，滲透率達94.7%，阿里月活10.5億人緊隨其后，滲透率達90%。根據QM統計的APP個數（該公司下關聯的App總個數）看，字節擁有97款App，已接近阿里的111款和百度的102款，落后于騰訊的428款，但是以22.9%的增速遙遙領先于騰訊的1.1%和阿里的8.0%，業務持續快速拓展。
細分行業滲透率波動分化，但排名基本穩定。從今年9月和6月各細分行業月活躍用戶對移動互聯網用戶的滲透率變化來看，滲透率提升較大的包括：生活服務提升11.8pct，金融理財提升8.3pct，出行服務提升4.1pct，而移動視頻滲透率下滑4.9pct至92.8%。其余子行業基本保持穩定，各子行業間的滲透率排名情況也基本維持穩定。
移動視頻細分賽道，中短視頻用戶規模保持平穩。MAU方面，今年以來，各中短視頻平臺基本維持穩定，抖快兩強優勢明顯，抖音MAU維持在6.7億，環比基本停止增長，快手MAU較暑期高增后小幅回落，但9-10月穩定保持在4.2億規模。DAU方面，抖音主APP的DAU在近三個月環比基本不增長，穩定在4億，快手DAU也在2.2億左右企穩。今年以來抖音極速版受營銷拉動增長較為迅猛，和快手極速版競爭焦灼，快手極速版在10月DAU環比增長領先抖音極速版（1.21億和1.18億），嗶哩嗶哩的DAU暑期后從5千萬高峰小幅回落至4900萬左右。
7月內容管控疊加開學，近期長視頻平臺用戶規模有所下滑。MAU方面，芒果TV保持增長態勢，7月對優酷實現反超，但9月再次被優酷超越，長視頻流量收到內容排播影響波動較大；愛奇藝和騰訊視頻的領先優勢仍較明顯。DAU方面，騰訊視頻在暑期大劇的帶動下8月有所提升，但愛奇藝DAU仍持續領先騰訊視頻。Q3用戶來看，DAU比MAU下滑的更明顯，復盤下滑的因素，核心原因還是內容管控導致各家平臺都缺乏充足的內容上線以吸引用戶觀看，行業短期進入劇荒和綜荒期。
互聯網監管加強，平臺之間開啟互聯互通。9月，工信部舉辦的“屏蔽網址鏈接問題行政指導會”上，參會的阿里巴巴、騰訊、字節跳動、百度、華為、小米、陌陌、360、網易等企業被要求在9月17日前必須按標準解除屏蔽，否則將依法采取處置措施。微信、抖音等相繼開放外鏈，互聯網平臺間走向互聯互通，是大勢所趨。
展望2022年，平臺之間推進互聯互通，對當前流量格局影響有限。
若阿里和微信生態開放或是雙贏局面，抖音、微信生態開放后對當前流量格局影響或有限。如若阿里系和微信生態未來逐步開放，阿里系的淘寶和淘特可以通過微信獲得一定增量和高頻轉化場景，我們測算阿里系淘寶、淘特能從微信小程序獲取的用戶增量或不超過主APP的20%，騰訊則有機會進入阿里電商和餓了么等交易體系，強化其在支付的份額進而提升電商交易帶來的支付手續費收入。若阿里系和騰訊系的開放成為一個開端，各大流量系的生態也逐步開放，對標快手、騰訊視頻等內容平臺從社交平臺獲取的流量，我們認為抖音從微信從小程序獲得的導流大致不超過主站APP用戶量的10%，生態開放對整體移動端流量生態格局變化影響有限。
（二）監管政策逐漸落地，短期對業績沖擊，但較為可控，長期邏輯未破壞
監管政策逐漸落地，以廣告為代表的細分行業已經出臺法規征詢稿，未來其他細分行業監管或將繼續逐步落地。在梳理了下半年來監管政策出臺情況后，從節奏上看，我們認為當前針對互聯網的監管政策整體上已進入中后期，從政策的密集出臺逐漸轉向具體落實階段。同時，從政策方向上看，在反壟斷、數據安全、個人信息保護等主要方向的立法或處罰先后完成后，后續將往各個細分行業或領域進一步深化和推進。
比如近期起草的《互聯網廣告管理辦法（公開征求意見稿）》，就是針對互聯網廣告行業監管的具體細化。我們認為此次修訂：一是為了適應互聯網廣告行業發展（例如直播等模式興起）；二是在電商監管、反壟斷監管、部分廣告主所處行業監管不斷完善的背景下，進一步完善互聯網廣告監管制度。又如11月初工信部開展的信息通信服務感知提升行動，側重推進前期專項行動的落實情況，加強用戶在信息服務使用中的便利性、知情權和選擇權，切實保障用戶的信息安全，值得重點關注的舉措包括““優化隱私政策和權限調用展示方式”、“優化APP開屏彈窗信息展示方式”以及建立個人信息保護“雙清單”。
目前部分平臺反饋關閉算法推薦的用戶僅為平臺用戶的1%，整體影響較為有限。算法推薦仍是更優體驗的內容獲取方式，我們認為產品體驗更為符合監管趨勢短期對業績有影響，但整體還是較為可控。廣告行業的短期沖擊更多是來自宏觀經濟預期下行，以及各行各業受監管影響帶來的短期預算收緊（教育、游戲、金融、房地產等）。因此在監管和疫情沖擊下受影響最大的互聯網廣告行業預計會在未來幾個季度調整基數后重新復蘇，因頭部互聯網平臺以及具備強用戶增長的平臺仍是最吸引廣告主投放的渠道。
短期業績沖擊已顯現，多方面影響下業績或將繼續承壓。從各互聯網公司三季度業績情況來看，監管對業績的直接和間接沖擊已有所反映。從各業務受影響的程度來看，受監管影響沖擊最大的是廣告業務：一方面，包括教育、游戲和金融（保險）等特定行業的廣告主受監管影響較大，而此前它們在無論從廣告占比還是競價價格上，都是各互聯網公司重要的客戶。
因此監管對它們的影響傳導到互聯網公司上，給互聯網廣告市場的整體需求和出價環境都帶來不小的沖擊。今年三季度，騰訊廣告收入225億元，同比增加+5.4%，環比下滑1.5%；快手廣告收入109億元，同增76%（21Q2同增156%，21Q1同增161%），環增10%；百度核心營銷收入195億元，同比增長6%，環比增長2%。另一方面，對內容的監管加強，也使得在線視頻公司的部分劇集或綜藝排期延后，同時對特定綜藝類型（比如選秀、娛樂等）的監管新規，也讓視頻公司面臨綜藝轉型的壓力，對廣告招商產生負面影響。
今年三季度，愛奇藝廣告收入16.6億元，同比下降10%，環比下降9%；嗶哩嗶哩廣告收入11.7億元，同比增長110%（21Q2同增201%，21Q1同增234%），環比提升12%；芒果TV互聯網視頻業務前三季度季度實現收入87.82億元，同增33.24%。再者，確保廣告可一鍵關閉和增加種草、原生等廣告可識別性等監管要求，也對廣告的轉化率帶來沖擊，影響廣告的ROI。此外，從成本端來看，互聯網公司為保證業務合規致使運營成本有一定程度上浮，比如為保證劇集或綜藝的合規性，后期需付出額外的修改成本，從而影響短期利潤表現。
長期邏輯未被破壞，互聯網企業將加強自身核心競爭力。我們認為，在當前行業監管趨嚴的背景下，短期確實會給互聯網企業帶來一定的收入效率下降和監管成本提升。但長期來看，監管沒有對公司核心業務的市場地位造成實質影響，且有利行業長期健康良性發展，成長邏輯與核心壁壘并未受到破壞。對整體互聯網行業服務質量提升、企業核心競爭力的增強有促進作用。
以快手為例，其在2019年才開始通過廣告變現，雖然短期的廣告收入增速有所放緩，但仍高于行業的平均增速，公司一方面不斷優化廣告系統各方面的服務能力和效率；另一方面不同于其它借助用戶個人信息的企業，快手的推薦算法更多基于用戶在平臺內的消費行為（如觀看類別、點贊評論的短視頻、瀏覽的時長等），同時更重視社區互動的氛圍，并在分發中加入更多社交關系鏈。總體來看，雖然受到經濟周期和監管的影響，互聯網行業的交易和廣告變現短期均受到一定壓制，且這種影響預計將持續一段時間。但從長期來看，頭部公司在細分領域的流量優勢和用戶粘性仍將持續，長期貨幣化空間仍然巨大。展望2022年，從現金流和用戶或者收入成長性角度，我們相對更看好的細分子行業包括視頻（尤其短視頻）、本地生活服務、社交、游戲、潮玩等。
二、游戲：監管壓力釋放，板塊估值筑底，“國內精品化+出海”仍是游戲增長點（一）復盤：受監管影響，游戲公司估值筑底
2021年初至今A股游戲行業指數累計跌幅4.84%，跑輸中信傳媒指數0.2pct，其中重點游戲指數累計下跌11.02%，其大致可以分為三個階段：（1）2021年1月至6月中旬，游戲公司普遍受到去年同期疫情紅利下的業績高基數及新品遞延的影響，游戲公司業績同比有所回落，板塊整體行情走低。（2）2021年7月至9月，游戲行業接連受到政策監管影響。從7月開始，游戲行業監管政策逐步收緊。
流量營運越來越成為游戲公司重要的發行策略，三季報重點游戲公司的整體銷售費用率為26.87%，和過去兩年的銷售費用率持平。流量成本短期的波動對公司季度銷售費用率會有影響，但從年度來看，公司銷售費用率波動比季度小得多，總體趨于穩定。二季度到三季度受到行業間廣告投放供需波動以及頭部產品錯峰上線的影響，游戲廣告投放市場的競爭有所緩和，主流游戲品類CPA動態波動。
（二）重磅手游激活市場，靜待明年新品上線
2021Q3國內移動游戲市場銷售規模達到554.69億元，環比下滑0.85%，同增9.09%。前三季度，國內移動游戲市場1702.4億元，同比增長13.9%。7~9月的國內手游市場收入分別為182.01億元、192.38億元、180.3億元、分別同比增長6.63%、8.17%、12.72%。由于7~8月份新品上線較少，移動游戲行業增速低于Q2，9月份隨著《哈利波特：魔法覺醒》、《金鏟鏟之戰》等頭部游戲上線帶動移動游戲流水回暖。
出海方面，Q3國內自主研發游戲實現出海收入49.66億美金，同比增長28.15%，環比增長12.76%。2021年10月，FunPlus、騰訊、米哈游、三七互娛、莉莉絲分列出海游戲廠商收入前五位。出海手游具體表現上，騰訊的《PUBGMobile》、《使命召喚手游》出海表現優異。Funplus末日題材SLG《State of Survival》經過一年時間的版本迭代和用戶積累，在歐美地區的排名持續上升。莉莉絲的拳頭產品《萬國覺醒》和《劍與遠征》總體表現穩定。網易的《荒野行動》在日本接連推出活動，7~8月的流水持續創新高，9月份有所回落。三七互娛在歐美上線的喪尸題材的《Puzzles &Survival》取得不錯的成績，公司在“消除+策略”的融合創新上實現突破，在出海市場打開新局面。
爆款新品集中于今年下半年。從iOS的新品沖榜情況來看，20Q4因產品調優、外部競爭和獲客成本等因素， A股游戲公司的產品普遍延期。21年上半年進入暢銷榜前十的新品有雷霆游戲的《一念逍遙》、《摩爾莊園》，完美世界的《夢幻新誅仙》，字節跳動的《航海王熱血航線》，21年1-6月共有6款款新游進入暢銷榜前十，21年7-10月共有10款游戲進入iOS暢銷榜前十。其中，10月共有7款新游戲進入iOS暢銷榜前100，其中有5款游戲進入暢銷榜前50， 4款游戲進入暢銷榜前30，3款游戲進入暢銷榜前10。Q3進入前三十的頭部作品包括《斗羅大陸：魂師對決》、《有殺氣童話2》、《王牌競速》、《無盡的拉格朗日》等，Q4進入前三十的頭部作品包括《英雄聯盟手游》、《哈利波特：魔法覺醒》、《數碼寶貝：新世紀》、《地下城堡3：魂之詩》。
從各月份iOS暢銷榜前100游戲的的上線年份構成來看，截至2021年11月的前100產品中2017年上線的有39個，2018年上線的有9個，2019~2021年上線的分別為12個、15個和25個。整體榜單保持著相對健康的輪動狀態，用戶仍會跟隨產品進行遷移。
（三）海外手游大盤增長，中國手游出海滲透率提升
海外手游大盤增長，疊加國內手游出海占比提升。從全球游戲市場增速來看，2015-2020年全球游戲市場規模持續增長，從2015年的931億美元增長至2020年的1778億美元（CAGR+ 13.81%）。全球移動游戲市場規模保持較高的年復合增速，從2015年的316億美元增長至2020年的869億美元（CAGR+22.42%）預計2021年全球移動游戲市場規模達到907億美元。全球移動游戲占比不斷提升，逐漸成為最主要的游戲場景，從2015年的33.94%提升至2020年的48.88%。預計2021年移動游戲占全球游戲市場總規模的52%，占比進一步提升。按移動游戲收入排名，TOP10國家占據了全球移動游戲市場總收入的79.45%。美國、英國、日本、韓國等國家為海外移動游戲中的較為成熟市場。
中國游戲公司海外收入占比提升。2017年，中國自主研發游戲的海外收入為83億美元，預計2021年將達到170億美元。我們以全球移動游戲市場規模剔除中國移動游戲收入之后作為海外移動市場的基數，中國出海手游占海外市場比重為26.6%，預計2021年這一比重將達到35.6%。
從細分市場來看，中國移動游戲廠商在美日韓市場具有優勢。得益于中國出海游戲質量不斷提升，海外用戶在中國游戲上的支出保持高速增長。中國自主研發游戲在海外市場的實際銷售收入達84.68億美元，同比增長11.58%。同時，中國出海移動游戲市場份額持續提升。從收入的地區分布來看，2021H1，中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入地區分布中，美國市場占30.58%，日本市場占20.24%，韓國市場占8.69%，這三個國家依然是中國游戲企業出海的主要目標市場，合計占比達59.51%，但德國、英國、法國、土耳其等國家和地區的占比也在緩慢增加。
從細分賽道上來看，中國出海SLG、RPG手游品類更具優勢。海外移動游戲市場中，中國研發商研發的SLG、RPG類游戲熱度更高。2020年，中國自主研發移動游戲海外地區收入分布中，策略類游戲收入占比為37.18%，射擊類游戲收入占比為17.97%，角色扮演類游戲的收入占比為11.35%。三類游戲合計占比達到66.5%。根據App Annie統計，手游暢銷榜TOP100中由中國研發商研發的SLG+RPG類游戲占入榜中國總游戲的比重，在美、英、德、日、韓均超過了70%。
其中在歐美市場，由中國廠商研發的SLG類游戲占比更高，日韓市場中RPG類游戲占比更高。其中不同市場入榜的SLG類游戲重合度較高，代表廠商及游戲有KingsGroup（Funplus研發團隊）的4X行軍戰斗SLG《State of Survival Walking Dead》、莉莉絲的文明題材SLG《Rise of Kingdoms》、三七互娛的消除+SLG融合產品《Puzzles& Survival》、友塔游戲的黑幫題材SLG《Mafia City》、IGG的戰爭SLG游戲《王國紀元》、Funplus的火槍手題材的SLG《Guns of Glory: Conquer Empires》等。RPG類的代表性入圍廠商及游戲為米哈游：二次元題材開放世界RPG類游戲《原神》。
騰訊：全球3A工作室的投資布局和強大的手游工業化能力支撐手游出海戰略。
騰訊多款端改手出海創佳績。得益于早期投資布局，騰訊在世界知名端游IP改編上擁有領先優勢。騰訊積極投資海外3A游戲工作室或主機游戲廠商，由此獲得知名端游改編權。例如，騰訊分別于2008、2011、2015年投資了拳頭游戲，最終并購成為子公司，2020年，光子工作室和拳頭聯合研發的《LOL：Wild Rift》已陸續登陸除美洲外諸多國家，2021年10月，《英雄聯盟手游》在國內上線之后也一直維持在iOS暢銷榜前五的排名。再者，騰訊于2013年以數億美元戰略入股動視暴雪，并于2019年推出了《Call of Duty：Mobile》。
《使命召喚手游》國服版于2020年12月25日上架，在上線之前獲得了6000萬人預約，上線首周便以iOS端1400萬美元的收入位列該周手游收入榜的第四名。此外，騰訊于2017、2018年投資韓國《絕地求生：大逃殺》的制作公司Bluehole Studio（后改名為KRAFTON）。《PUBG Moblie》于2018年3月20日上線海外市場，上架不到5天便登頂世界一百個國家與地區的手機應用下載榜，包括美國iPhone全品類免費App排行榜，打出了中國自研本土手游出海史上最優成績。
騰訊多款端改手游戲都表現出長線的生命周期。2021年前三季度，根據SensorTower，《PUBG Mobile》（合并《和平精英》收入）在全球App Store和Google Play的總收入達到22億美元，即每個季度收入均超過7億美元，并在第3季度達到7.71億美元。
網易：IP先行打開市場，自研佳作實現突破。網易從2016年《陰陽師》開始實現日本市場的突破。2017年網易自研手游《荒野行動》在日本市場上線之后，更是長期位居暢銷榜前列。此后，網易又上線了《明日之后》、《第五人格》等多款自研精品手游，網易逐漸在日本市場摸索出IP游戲打開市場，積累本地化運營經驗，自研精品手游策略。
網易在游戲內容、游戲營銷、游戲運營以及長線打造立體化游戲IP等多個鏈路體現了其深耕海外市場的多年積累。游戲內容本地化方面，網易善于利用本土專家、KOL、元素等資源，增強玩家信任感。例如，《陰陽師》采用日本大量的聲優，日本當地著名聲優配音，聲音穿透性極強，辨識度很高，受眾人群廣。網易在《陰陽師》本地化中總結出精準營銷經驗，《陰陽師》通過與日本最大的二次元媒體Animate Times、二次元視頻網站niconico合作，篩選出濃度較高的二次元目標用戶；線下則在秋葉原、各大動漫展出投放大量廣告，涵蓋更廣泛的用戶群體，實現精準營銷+UGC社群傳播，提升本地化運營能力。
2019年以后，網易以強大的自研能力為基石，積極尋求IP合作改編，以有本土受眾基礎的手游產品作為先鋒打入市場，前期優勢帶動后發產品，借助游戲內容優勢，多樣化自研精品手游逐步滲透海外市場。
哈利波特+永劫無間，網易朝全球化出海再出發。在手游方面，網易獲得華納授權推出的哈利波特手游在上線后取得了優秀的成績。網易獲得哈利波特原著官方授權，《哈利波特：魔法覺醒》是一款以策略卡牌+角色扮演為核心玩法的游戲。游戲在上線前就獲得App Store Today首頁推薦，全網預約量超過1000萬。《哈利波特：魔法覺醒》9月9日上線后連續8天位居iOS暢銷榜首位，上線至今在iOS暢銷榜的平均排名為4，長期霸榜暢銷榜前十。《哈利波特：魔法覺醒》明年也將上線海外地區，預計憑借IP本身的影響力將獲得不錯的表現。網易也將憑借的大IP游戲在歐美地區獲得更高的認可，《哈利波特：魔法覺醒》以及和動視暴雪聯合開發的《暗黑破壞神不朽》將承擔著網易打響歐美市場出海的關鍵角色。
《永劫無間》獲得全球玩家歡迎，證明網易端游實力。網易也持續在端游研發上進行投入，《永劫無間》作為一款無IP，原創自研端游，由雷火工作室自研，上線之后獲得玩家好評，網易端游研發實力再次獲得市場認可。《永劫無間》以大逃殺為核心玩法，玩家扮演一名英雄，在地圖中收集各種資源，與其他玩家對抗，并生存到最后。根據SteamSpy估算，不考慮DLC，Steam平臺《永劫無間》擁有者數量在50-100萬之間。11月10日， 網易官方宣布《永劫無間》全球銷量突破600萬份，創下了國產買斷制游戲銷量的新紀錄。《永劫無間》保持兩周一個小版本，三月一個大版本的更新節奏，逐漸建立起一個成熟且穩定的游戲生態，游戲擁有豐富的游戲內購機制，定位為長線運營端游，未來游戲內購貢獻流水占比將進一步提升。
（四）頭部廠商精品新游上線，重磅 IP 產品儲備豐富
2022年將迎來新游集中上線期。由于版號等限制性因素，今年多個公司儲備的游戲將集中于明年上線。網易三季度推出的端游《永劫無間》上線Steam平臺，四天登頂Steam全球銷量周榜；手游《哈利波特：魔法覺醒》，成為最成功的哈利波特IP改編手游。后續網易還儲備有和暴雪聯合開發的手游《暗黑破壞神：不朽》、《隱世錄》等重磅新品。騰訊于8月發行的自走棋游戲《金鏟鏟之戰》，10月上線的《英雄聯盟手游》都取得亮眼表現，未來儲備的游戲有《流放之路》、《黎明覺醒》等重磅IP手游產品。
三七互娛三季度推出精品手游《斗羅大陸：魂師對決》，首月流水超過7億元，上線后排名穩定在iOS暢銷榜前列，儲備的游戲有《傳世之光》、《異能都市》、《曙光計劃》、《代號C6》等。完美世界《新誅仙世界》、《幻塔》、《天龍八部2手游》等多款重磅手游產品儲備。吉比特Q3上線了《復蘇的魔女》、《冒險與深淵》、《軍團》、《惡魔秘境》、《了不起的飛劍》等多部新游，10月上線了《地下城堡3：魂之詩》、《世界彈射物語》，均取得亮眼成績。
騰訊：游戲斷層式領先，“投資+出海“擴充版圖。四大工作室+多元流量分發+電競生態，構筑了完整的游戲生態鏈壁壘。 21Q3游戲收入449億元，YoY/QoQ+8.4%/4.4%。海外游戲同增20%，貢獻游戲1/4。公司落實未成年人時長限制，玩法和品類融合進行創新，加快出海。《英雄聯盟》手游用戶快速增長，后續強化變現。此外儲備的還有末日生存類手游《黎明覺醒》等手游。（報告來源：未來智庫）
網易：端游《永劫無間》上線后一直保持高熱度，銷量和游戲內購表現亮眼，帶動端游收入同比大幅增長；頭部手游《夢幻西游》、《率土之濱》、《大話西游》、《陰陽師》、《明日之后》、《倩女幽魂》的暢銷榜排名穩定，新游《哈利波特：魔法覺醒》高度還原原著劇情，游戲具有長線運營能力和高玩家粘性，明年將上線海外地區。另外，暴雪首款手游《暗黑破壞神不朽》已經獲得版號，并且在國內完成測試，IP向加持將為游戲帶來持續的熱度，期待明年上線后的表現。
三七互娛：國內+海外雙輪驅動的邏輯逐漸兌現。國內頭部手游保障基本盤，精品化戰略保障公司頭部游戲競爭力，多元化戰略延長產品生命周期，平滑業績波動，全球化戰略改善收入結構和打開第二增長曲線。公司核心管理團隊股權深度綁定，年富力強、銳意進取。在國內+海外雙輪驅動下，“精品化+多元化+全球化”戰略的持續精進和深化。
吉比特：公司以《一念逍遙》、《問道手游》、《問道》端游作為基本盤，流量運營模式日益成熟，多品類研運一體化能力顯著提升。10月上線的文字地牢探險RPG手游《地下城堡3》上線首日進入暢銷榜第8，未來即將上線游戲有彈珠養成類手游《世界彈射物語》（10.26日公測）、日系MMORPG手游《冰原守護者》（11.2日公測），還有《紀元：變異（PC&PS）》、《石油大亨》、《精靈魔塔》將于明年上線。公司兼具頭部產品帶來的彈性和長周期運營能力帶來的穩定性。
完美世界： Q2上線的回合制MMO《夢幻新誅仙》表現優異，定位為長線運營的產品。公司保持每年產出并積累一款頭部產品，充分證明公司精品游戲研發能力和長線運營能力。公司多款老牌MMO游戲流水和排名穩定，Q2上線的新游《夢幻新誅仙》Q3表現持續穩定，且減少買量投放之后，未來將持續貢獻利潤增量。短期來看，《幻塔》于11月開啟二測，定檔12月上線，將給明年游戲收入帶來增量。此外，還有《天龍八部2》《一拳超人：世界》《完美世界：諸神之戰》都在測試籌備中。出海方面，公司積極拓展海外業務，《夢幻新誅仙》將于明年Q1上線港澳臺地區和韓國，《幻塔》也有海外發行計劃。公司積極突破舒適圈，轉型尋求多元化品類布局有助于公司長期業績成長。
我們認為，今年暑假新上線的重磅游戲主要在Q3偏后期，疊加監管策收緊引發市場擔憂，板塊業績與估值均已到達底部。隨著后續產品進入新的釋放周期，疊加版號下發后落地市場情緒消解，A股游戲公司估值和業績有望在未來半年到1年迎來雙擊。目前游戲龍頭估值處于歷史底部，向上空間遠大于向下空間。
展望2022年，我們認為游戲板塊公司伴隨著產品上線，將迎來新一輪的業績釋放周期，9月份之后，最嚴防沉迷政策落地，頭部游戲公司的爆款游戲產品表現優異帶動游戲公司業績表現回暖，預計2022年游戲公司業績兌現程度較高。伴隨著游戲出海和精品化戰略的轉型，看好游戲公司在2022年的業績與估值的雙重修復。
三、院線：國內外疫情反復拖累復蘇進度，明年進口片有望邊際改善（一）2021 年復盤：疫情反復導致票房和股價環比回落，尚未恢復至疫
情前水平
復盤2021年A股影視院線板塊的行情表現。2021年1月1日至11月29日，SW影視院線的收盤價（算數平均值）下跌了14.81%，跑贏SW傳媒板塊12.70個百分點。今年2月春節檔帶動院線板塊熱度，《你好，李煥英》、《唐人街探案3》等頭部影片拉動春節檔票房創歷史新高；7-8月國內多地出現疫情反復，部分影廳暫停經營導致傳媒及影視院線板塊的業績和股價環比回落；9月影廳陸續開始復工，疊加熱門電影定檔預期，股價觸底回彈。
復盤2021年院線行業的票房表現。2021年1-10月全國含服務費、不含服務費票房分別錄得424.76億元、386.89億元，其中不含服務費的票房同比增長188.23%，但仍比2019年同期減少26.06%。21Q1全國實現不含服務費票房164.97億元，較19Q1僅小幅下降4.45%，《你好，李煥英》、《唐人街探案3》等大熱春節檔影片驅動票房基本恢復至2019年同期水平。21Q2不含服務費票房為85.23億元，較19Q2減少27.49%，主要是因為優質進口片的匱乏拖累整體票房大盤。21Q3不含服務費票房為66.47億元，同比增長20.14%，較19Q3減少57.31%，主要是因為期間國內多地出現疫情、洪水等自然災害，導致部分院線暫停營業及一些影片推遲上映。21年10月不含服務費票房為70.22億元，同比增長20.19%，低于19年10月的歷史票房峰值77.39億元，主要是因為《長津湖》的強勁表現。截至2021年11月30日，《長津湖》以57.25億元的票房已成為中國電影票房總冠軍。
復盤2021年影廳的新建、關停及產出情況。2021年1-10月，全國新建影廳4676個，同比增加1.52%，比2019年同期減少34.69%，影院擴建速度明顯低于疫情前水平。2021年1-9月，全國估測關停影廳3615個，同比減少21.26%，但比2019年同期關停的2185個影廳明顯增多，其中21年8月因國內多地疫情復發導致約815個影廳關停。
復盤2021年影投公司的競爭格局。2021年1-10月，影投公司不含服務費票房的市占率前三分別為萬達電影（14.61%）、大地影院（4.85%）、橫店院線（3.68%），CR3、CR5、CR10分別為23.14%、28.41%、36.94%，2019年同期則分別為22.41%、28.19%、37.00%。影投的頭部集中度提升主要得益于萬達電影的市占率提升，其票房占有率從2019年1-10月的13.22%提升至2021年1-10月的14.61%。
（二）2022 年變量：進口片邊際改善，票房有望復蘇
2021年國產片基本恢復疫情前水平，進口片低迷拖累票房大盤。2021年1-10月國產片不含服務費票房為323.18億元（占比83.53%），同比增長181.62%，比2019年同期略減1.16%。《長津湖》、《你好，李煥英》、《唐人街探案3》3部新片進入我國影史票房前十，在頭部影片的帶動下國產片票房已追趕上疫情前水平。
2021年1-10月進口片不含服務費票房為63.71億元（占比16.47%），同比增長227.17%，比2019年同期下降67.55%。疫情疊加政策管控，導致今年進口片的引進數量和票房較疫情前大幅縮減。2021年1-10月國內共計上映進口片59部，低于2019年同期的102部。其中上映分賬片19部，錄得票房（不含服務費）49.68億元，低于2019年同期的28部和153.91億元；上映買斷片（含香港）40部，錄得票房（不含服務費）14.02億元，低于2019年同期的74部和42.40億元。
2021年進口片票房低迷的原因，一是海外疫情嚴重導致其電影市場明顯萎縮，優質進口片的供給不足；二是因為疫情和監管政策等多重因素，導致海外大片在中國上映的時間差拉長、在流媒體上映的窗口期縮短，因而影響進口片的票房表現。
目前海外的疫情防控情況及電影市場恢復進度明顯慢于中國。2021年1-10月，全美共計上映影片329部、錄得票房（含服務費）30.24億美元，大幅低于2019年同期的671部和92.56億美元。
與此同時，2021年中美上映時間差拉長、流媒體上映窗口期縮短。根據Box OfficeMojo，2019年海外影片有9部票房超過10億美元，其中《復仇者聯盟4：終局之戰》的全球票房達到27.97億美元、中國票房達到42.50億元。而截至2021年11月，海外影片冠軍《007：無暇赴死》的全球票房僅有7.56億美元、中國票房4.02億元。2021年疫情防控疊加建黨100周年的監管審核力度收緊，《毒液2》、《黑寡婦》、《尚氣與十戒傳奇》、《永恒族》至今未能在國內上映。
2022年進口片票房有望邊際改善。預計隨著疫情好轉，院線電影在流媒體上映的窗口期將會恢復。2021年8月，AMC院線CEO在財報業績交流會上公布，華納兄弟同意在2022年恢復45天的獨家影院窗口期。根據Box Office Mojo，此前延遲上映的多部好萊塢大片已密集定檔明年。我們挑選了27部關注度較高的重點影片（海外定檔于2021年12月至2022年12月），參考同系列或類似題材影片在中國的票房表現，測算得預期票房（含服務費）合計為151.73億元，預計2022年進口片票房回暖將驅動我國的票房大盤全面復蘇。
（三）未來重點檔期展望
近期多部熱門國產片陸續定檔。根據貓眼專業版，已有6/5/12部影片分別定檔在2021圣誕檔、2022元旦檔、2022春節檔。從重點檔期來看，圣誕檔關注度最高的是張驥導演、周冬雨/劉昊然主演的《平原上的火焰》，貓眼想看人數達19.59萬人；元旦檔的整體熱度較高，古天樂/張智霖主演的《反貪風暴5：最終章》憑借前作熱度排名第一，貓眼想看人數達62.05萬人；其后黃渤/賈玲主演的《穿過寒冬擁抱你》、毛曉彤/楊玏主演的《以年為單位的戀愛》的貓眼想看人數分別達28.00、26.67萬人；
春節檔目前關注度最高的是開心麻花出品的《超能一家人》，貓眼想看人數達19.09萬人；文牧野導演、易烊千璽/田雨主演的《奇跡》，韓寒導演、劉昊然/劉浩存主演的《四海》分別以12.25、12.18萬人的貓眼想看人數緊隨其后。從上市公司定檔的重點影片來看，萬達電影出品的《誤殺2》提檔至2021.12.17；光線傳媒出品的《以年為單位的戀愛》定檔2021.12.31、《狙擊手》定檔2022.2.1、《十年一品溫如言》定檔2022.2.14；貓眼電影出品的《平原上的火焰》定檔2021.12.24，發行的《反貪風暴5：最終章》定檔2021.12.31；新麗傳媒出品的《李茂換太子》定檔2021.12.31、《這個殺手不太冷靜》定檔2022.2.1。
四、視頻：短視頻提升商業化能力，中視頻領域短期虧損擴大，長視頻正處于強監管下的行業調整期（一）短視頻：仍在獲取用戶時間，商業化推進驅動業績跑贏大盤
短視頻主版用戶增長放緩，極速版仍在獲客，整體時長仍在提升。抖音、快手主APP用戶數基本上進入穩態期，但極速版用戶仍在小幅提升，快手極速版仍小幅領先。從時長來，主APP和極速版的時長都在提升，9-10月有一定的暑期后回落屬于季節性原因。
階段性的競爭格局來看，快手在3Q21在用戶和時長上都有加速增長，公司披露的單用戶時長在3Q21達到119分鐘。快手三季度在社交屬性和內容差異化兩個維度上都做出了一定的成績，帶動用戶數和粘性都有所增強。另一方面，公司在團隊和組織結構上的調整也帶動了整體拉新和留存效率的提升，體現在更低的獲客成本。
快手在電商業態上在加強化對品牌主的吸引力。快手從2021年7月開始加強對品牌主的入駐賦能，從團隊上搭建了SKA團隊，對接品牌主，并構建了一套適用于快手公域+私域流量體系的打法，即品牌自播（S）、公域流量加持（T）、達人分銷合作（E）、私域運營復購（P）和品牌渠道特供（S）的全流程方法論。這和友商不同的在于，快手所擁有的私域流量玩法，讓品牌主先從公域廣告曝光投放開始吸引用戶注意力，被用戶關注后，從私域流量進行每天的主播運營，從而產生粘性和轉化，并通過體驗的提升加強復購。
在吸引品牌主的同時，快手也在加強對服務商體系的引入，以更好的賦能品牌主在快手的銷售表現。從7月至今，服務商貢獻的品牌直播GMV同比增長了11倍，而品牌直播在整體GMV中的占比提升近2倍。已經打出成功案例的品牌包括Camel、回力、中國黃金、海瀾之家等。過去在其他渠道投放較多的花西子這類國潮美妝品牌，也開始在快手上進行商業化運營。
從廣告和電商GMV的數據對比來看，快手在廣告收入上和抖音的差距仍較大。未來基于流量份額以及變現力都有較大的提升空間。從電商交易額來看，抖音今年在品牌電商上的進擊較為成功，快手仍是以主播帶貨為主的模式拉動增長。但從下半年來看，快手也在強化品牌主的入駐賦能，并且未來幾個季度會持續將電商收入的一部分投入建設服務商體系，有望提升整體品牌電商對GMV大盤的貢獻度（目前僅10%左右）。
展望2022年，短視頻整體流量仍有增長空間，主要是基于主站時長運營和極速版用戶的持續下沉和滲透，基于流量的提升帶動商業化能力的多元賦能，業績或領跑大盤。
（1）我們認為短視頻整體的DAU數量仍會在未來2-3年持續穩步提升，一方面受益于內容運營帶動的粘性提升，拉動主站DAU/MAU的比例，另一方面抖音和快手的極速版仍會有機會進一步滲透大盤用戶，提升整體的用戶基數。快手2022年流量增長目標在20-30%，
（2）商業化方面，抖音持續更多元的發展產品矩陣戰略，而快手在廣告、電商模式上都有進一步演進的彈性，通過2021年的團隊搭建和產品創新，快手在品牌廣告、品牌電商方面或有更大的提升，這都會帶動整體廣告業績跑贏互聯網大盤，并有助于推升電商GMV的規模預期。
（二）中視頻：用戶數有所增長，但虧損持續擴大
賽道仍有用戶增長，但從格局來看，嗶哩嗶哩在加大對西瓜的領先優勢。從QuestMobile的監測數據來看，中視頻領域嗶哩嗶哩MAU數量仍有提升，最近三個月的平均年對年增速在32%，而西瓜視頻的MAU年同比有2-3%的下滑，嗶哩嗶哩的時長增速高于用戶增速，說明整體用戶的平均時長仍在提升。最近三個月嗶哩嗶哩的總時長平均年同比增速為52%，得益于在各類內容的布局，包括短視頻、長視頻模式的引入，以及在PUGV內容各個垂類上的持續深化耕耘，為用戶提供了更廣更深的內容供應，也持續吸引用戶提升體驗時長。
嗶哩嗶哩的收入仍以流量型驅動，游戲短期受監管影響增速慢于大盤。從商業化潛力來看，嗶哩嗶哩的內容社區未來更強的驅動條線或切換為廣告。在下半年以整體廣告行業都不景氣的情況下，嗶哩嗶哩的廣告業績仍較為亮眼，得益于流量的提升和一站式營銷、內容種草對廣告主的吸引力增強。嗶哩嗶哩未來一段時間仍會在廣告收入增速上跑贏大部分互聯網公司，但游戲業務或受版號發放的不確定性影響。
短期高毛利的游戲業務占比下降也一定程度影響了嗶哩嗶哩的毛利率水平。結合平臺獲客成本的持續投入，公司短期的虧損有所擴大。未來隨著游戲業績復蘇、Up主商單開始抽傭，以及直播分成比例恢復到常態，公司的毛利率有望得到修復。
公司加強生態系布局，加大各賽道投資力度。根據IT桔子的統計，嗶哩嗶哩主體投資的并購數量有所提升，2021年至今比去年的投資案例接近翻一倍。從投資領域來看，大部分集中在娛樂傳媒（動漫、影視、媒體及閱讀），其次是游戲。公司由于對泛化IP游戲的需求提升，今年以來也在通過加大上游廠商的投資來獲取更多項目。
展望2022年，中視頻受益于圖文視頻化的趨勢，整體流量仍有提升機會，以嗶哩嗶哩為例，2021年的多渠道拓展，例如大屏端助力產品和內容觸達低線城市用戶，而內容向長短拓展，都有助于持續的人群擴張和粘性增強。
（1）嗶哩嗶哩2021年用戶數增長持續兌現，未來仍會基于目前的多端、多內容路徑來持續提升用戶基數，且在中視頻領域相對地位穩固，競爭格局較好。
（2）商業化基于內容持續增強，嗶哩嗶哩的內容生態正在不斷豐富，體現在Up主數量的持續提升和創作能力的提升，通過商業化賦能，如花火商單體系，激發創作者的活力，將有利于嗶哩嗶哩持續推動廣告營銷大盤、以及直播等業務的持續增長。我們認為嗶哩嗶哩的廣告業績也會在2022年跑贏大盤。
（3）建議關注其他社區平臺向視頻化推進的進程，如知乎的視頻內容2021年對用戶的滲透率得到了迅速提升，近一個月對用戶的滲透率達到40%。
（三）長視頻：近期內容監管趨嚴影響業績兌現，長期仍看內容品質驅動的提價邏輯
對比海外平臺，今年國內內容供應和監管都影響了整體長視頻會員數的持續提升。海外平臺奈飛在爆款內容《魷魚游戲》等的驅動下，在高基數的情況下仍帶動了會員數提升。Disney+的會員數已經達到奈飛的一半。國內平臺騰訊視頻達到 1.29 億會員，愛奇藝仍停留在 1 億出頭的會員數，芒果近期財報沒有披露具體的運營數字，但較去年年末仍有提升。
國內視頻流媒體已經初步驗證提價的能力，愛奇藝會員 ARPU 同比有 10%的提升。愛奇藝初次調整安卓定價，目前已經有越來越多用戶按新的定價訂閱會員，帶動了會員 ARPU 的提升。騰訊視頻跟隨調價策略后幾個季度會員數仍穩健提升，證明用戶對會員提價敏感度較弱。近期，愛優騰又相繼取消了超前點映收費模式，或意味著未來行業會通過純會員套餐提價的模式來驅動變現力提升。
2021 年下半年以來，長視頻平臺業績有所下修，核心要素是受到了監管影響。對娛樂圈整治以及對綜藝節目及劇集排播政策調整，都一定程度影響了各大平臺的內容兌現，同時經濟下行帶來的廣告景氣度減弱，導致長視頻行業業績下修。近幾個月內容缺失導致用戶數環比有所下滑也能體現其影響。我們認為 2022 年，行業內容供給經過一段時間維度的調整和迭代后，在新一輪的精品內容的驅動下，廣告、會員收入或進入復蘇周期。但監管收緊的趨勢如果持續，會對行業的長期增速有一定影響。
展望 2022 年，長視頻主要關注內容監管和會員提價，如果監管環境比預期寬松，帶動平臺較快開啟提價進程，將有利于長視頻板塊的業績復蘇。
（1）我們相信長視頻長期的成本結構會得到改善，因近期娛樂圈整治，進一步縮減了上游生產要素的成本，因而在提價的帶動下，整體長視頻的內容 ROI會得到提升。
（2）愛奇藝將會持續減少成本，從人員和 ROI 低的內容方面收縮開支。芒果超媒持續在戰略合作方面提升市場競爭力，并增厚未來業績預期，并在小芒電商等業務上持續長線布局。
五、社交：流量企穩，微信賦能商家公私域流量變現（一）微信：強化商業內循環，互聯互通利好電商和廣告變現
微信穩坐社交龍頭位置。從QM的數據監測來看， 10月微信的MAU達10億，YoY仍然保持3%的正向增長；從總時長來看，也仍穩中有升，同比提升3%。我們認為微信構建的網絡、內容、工具社交生態壁壘是公司核心的護城河，并且該優勢并不會受到近期一系列政策的影響。微信社交體驗和商業化的平衡仍良性康健，未來互聯互通將進一步驗證社交流量的重要性。微信能從中進一步增厚商業化的能力，并以此獲益。
綁定模式升級，微信將公眾號和視頻號內容展示打通，可以一鍵跳轉關注。近期，微信進一步升級了公眾號和視頻號的綁定功能，創作者發布的視頻號動態作為內容的一部分展示在公眾號的頁面上，而在創作者視頻號的頁面中，也可以一鍵跳轉關注該創作者的公眾號。此舉進一步強化了兩個內容板塊的融合和流量互通，特別提升了原有公眾號創作群體的流量激活效果，同時也可以加強微信生態體系的流量循環。
微信支付等場景的流量開始逐步導向品牌視頻號，賦能品牌商家運營私域流量。10月底，視頻號將品牌視頻號與微信支付場景打通，賦能商家從支付頁面上導流。例如當用戶使用微信支付后，在頁面上導入品牌直播、品牌視頻等入口。只要商戶在微信后臺完成品牌連鎖認證，即可享受微信支付的流量導入。
互聯互通是大勢所趨，微信在強化數據安全和用戶體驗的基礎上逐步開放。微信從9月中開啟一對一聊天場景的外鏈開放，11月底已進入了第二階段，即群聊中開放電商外鏈。微信會進一步開發基于用戶自選模式的外鏈管理，尊重用戶的體驗和選擇。同時開放的場景也會從一對一、群聊，逐步到如公眾號、視頻號，甚至朋友圈這些場景。此前我們基于互聯互通進行過流量和商業化的分析。我們認為互聯互通不會改變現有主體流量格局。對于微信來說，開放生態流量有利于促進微信生態中的交易額，進而吸引品牌主在微信生態中加大廣告投放預算。而微信所具備的私域流量變現的優勢已經在很多品牌案例中看到。泡泡瑪特近期披露其2021年3季度運營數據披露，其在加強微信渠道私域流量，如群組運營后，泡泡瑪特線上抽盒機的收入增速同比實現130-135%的正增長，高于線上渠道整體125-130%的增速。
（二）QQ：正處于產品升級期，未來會看到更多形態演變
QQ正在不斷推陳出新，以持續引領年輕群體的社交趨勢。今年PCG組織結構調整后，QQ在產品功能強化創新和迭代，以扭轉用戶持續下滑的趨勢。從6月底，QQ看點入口增加了“看點小區”，將內容按國風、知識、生活、游戲等垂直類型進行分區，每個分區有不同的推薦內容，并給予用戶入駐社區和裝扮小屋的功能。“看點小區”推出后，為QQ看點增加了20%的內容來源，UGC內容占比接近20%。此次產品的創新和突破也是騰訊QQ在不斷升級和豐富社交維度的體現。
預計未來一段時間，QQ在產品功能上會有進一步的動作，例如最新正在內測的QQ頻道功能，可能會替代看點成為QQ底欄的可選入口之一，QQ頻道將會是一個多元的按主題劃分的即時互動社區，用戶可以登記入駐感興趣的板塊，建立語音房交友，或是一起打游戲。我們認為這次產品革新體現了QQ社交功能升級的決心，可能會是QQ持續引領下一代年輕人社交的關鍵節點。
展望 2022 年，社交產品關注產品迭代和互聯互通后對商業化能力的推動。
（1）微信仍有較多的變現庫存可釋放，例如在廣告增加小程序落地頁后，效果類廣告主投放意愿進一步增強，帶動廣告價格的潛在提升，短期互聯網廣告收到了監管的沖擊，未來半年內，相信微信通過自身效率的運營和變現庫存的釋放（如視頻號）都有可能對沖大盤收緊的影響。隨著互聯互通的進程，微信生態將會進一步增厚電商、廣告能力，我們相信也會在未來體現到廣告、微信支付等業務條線。
（2）QQ的核心在于下一代社交體驗的開發和迭代，建議持續關注QQ的版本更新，QQ 有望在新團隊的帶領下持續創新，吸引年輕用戶回流。風險提示：監管對業績的影響高于預期的風險，互聯互通導致流量格局變化等。
六、廣告營銷：監管和需求是核心變量，關注結構性機會（一）估值及業績回顧：行業監管、廣告主需求、元宇宙主題帶來波動
行業監管、廣告主需求、元宇宙主題帶來估值波動。我們以營銷傳播（申萬）指數的PE（TTM）去看A股營銷傳播板塊的估值波動。2021年以來，營銷板塊估值持續下殺，目前板塊PE（TTM）在25X左右，接近2019Q3的水平。具體成分股來看，分眾傳媒單家公司占據指數38%的權重，其估值波動對指數估值影響較大。以ForwardPE口徑看，分眾傳媒2020Q1以來，業績持續回暖，推動估值抬升，2020年底PE在30X左右。進入2021年以來，受去年基數影響，21年各季度收入同比增速呈現前高后低，市場對于梯媒景氣度有一定擔憂，當前PE在18X左右。
其他主要成分股看，藍色光標21年PE穩定在15X-18X區間內，Q3以來元宇宙概念持續發酵，公司在虛擬人營銷領域早有布局，元宇宙主題之下PE抬升至20X左右。同為數字營銷代理公司的三人行，20年各季度收入增長遠超同期大盤增速，享受一定估值溢價；今年以來各季度收入增速相比20年有所放緩，Forward PE在15X左右。天下秀20年借殼登陸A股，作為網紅營銷第一股，持續享受高估值，20Q3之后收入增速有所放緩，PE回落至30X-40X區間，近期元宇宙主題下估值抬升。
具體業績來看，A股營銷板塊主要公司21Q3收入增速都有所放緩，增長降速一方面體現需求較為平穩；另一方面受疫情影響20年各季度業績呈現前低后高，今年各季度增速則表現為前高后低，非常態基數一定程度上也干擾了市場對于行業景氣度的判斷。
互聯網廣告來看，各主要平臺Q3相關收入增速也有放緩，部分平臺給到的Q4廣告收入增速指引也并不樂觀。除了廣告主需求增長放緩之外，行業監管趨嚴是主要影響因素。行業監管體現在兩個方面，一是個人信息保護趨嚴以及互聯網算法監管短期影響投放精準度，二是廣告主所處行業監管的影響。從廣告類型來看，社交廣告、短視頻平臺廣告收入仍能保持正增長，嗶哩嗶哩以及快手等商業化相對早期的平臺廣告收入增速超大盤；長視頻平臺廣告收入受行業監管以及優質內容上線有限影響，增長相對乏力。
而作為近幾年強勢搶占互聯網廣告份額的字節跳動，廣告收入增長也開始降速。根據36氪的數據，字節跳動21H1廣告營收約為1150億人民幣，而Q3廣告收入增速有明顯下滑，其中已經包含了今年電商業務大力發展下電商廣告增量的推動作用。個人信息保護趨嚴下，Q3以來各互聯網平臺都在技術層面做了一定調整，短期對投放精準度的干擾也會影響廣告主的投放花費。同時，受廣告主自身行業監管影響，游戲廣告主、教育廣告主收入大幅下跌也是因素之一。
（二）行業發展：監管趨嚴，互聯網廣告規范化推進，廣告主需求增長放緩
行業監管：各層面監管漸次落地，相關法規管理體系日趨完善，頭部平臺積極調整適應。21年以來，在反壟斷、個人信息保護、互聯網算法規范、數據安全等方面都出臺了嚴格的監管政策，相關細則也在陸續出臺。反壟斷相關，適應互聯網時代新需求，在《中華人民共和國反壟斷法（修正草案）》中專門增加了針對平臺經濟和互聯網方面的基礎性內容，對于互聯網平臺企業在濫用數據、算法、技術以及資本優勢、平臺規則排除競爭、限制競爭的問題，設置了專門條款。近期，對于部分平臺“實施濫用市場支配地位行為”的監管處罰也在逐漸落地。
個人信息保護以及互聯網算法管理相關，發布《個人信息保護法》，并且出臺了《互聯網信息服務算法推薦管理規定（征求意見稿）》，這也是業界第一次將互聯網算法推薦服務從互聯網應用管理中單獨剝離出來，單獨制定行業管理規范，明確對算法推薦造成的“信息繭房”、“大數據殺熟”、“飯圈文化”、“網絡沉溺”、“輿情控制”等不良網絡現象進行管理。而具體到平臺收入影響上，近期《互聯網廣告管理辦法（征求意見稿）》也對部分類型廣告主投放進行限制，同時還有可能會影響部分互聯網廣告庫存量。（報告來源：未來智庫）
整體來看，當前處于為適應互聯網新的發展階段，逐漸完善法規層面管理框架的階段。短期對廣告平臺庫存、投放精準度、部分廣告主投放等都會有影響，但各互聯網平臺也都在積極適應監管。監管趨嚴預期已經逐漸“price in”。
廣告主需求：整體需求增長較為緩慢，部分行業受監管影響投放大幅縮減。前述我們已經分析過代表公司今年以來各季度的增長情況。大盤來看，根據QM數據，預計21Q3互聯網廣告市場規模為1582億元，同比增速降至9.5%，環比略下滑0.9%。基數、需求疲軟、監管趨嚴影響之下，Q3同比增長明顯降速，環比也略有回落。結構來看，電商、美妝護理、游戲仍是投放規模最大的行業之一，但從增長來看，受行業監管影響，網絡游戲Q3投放花費同比增長19%，交通出行以及教育學習同比呈現負增長。
我們從廣告收入的拆解去看這兩個主要因素的影響機制。我們將互聯網廣告收入拆解為廣告展示量*CPM兩個指標。（1）先看廣告展示量，廣告展示量=廣告請求*填充率*展示率=F（DAU，廣告位，觸發機制）*R（流量與廣告的匹配度）*展示率。當前影響廣告展示量的因素主要是監管，不考慮監管對未成人使用各類型APP時長的限制會影響DAU的話，則監管對于互聯網廣告業務實操層面的影響主要在于兩個方面，一是對廣告位（或者說廣告庫存）的影響；二是對投放精準度的影響，主要影響觸發機制以及對流量和廣告匹配度的判斷。
對廣告位的影響來看。以頭部短視頻平臺舉例，目前主要的廣告形式包含開屏廣告、信息流廣告、banner廣告、搜索廣告、達人接單抽成等。從近期的監管來看，11月26日市場監管總局發布的《互聯網廣告管理辦法（征求意見稿）》要求啟動播放、視頻插播、彈出等形式發布的互聯網廣告，應當顯著標明關閉標志，確保一鍵關閉，如若按照該版本落地，或會對開屏等廣告庫存造成一定影響。
對觸發機制和流量及廣告匹配度的判斷影響來看。一是當前監管要求用戶可以主動關閉程序化廣告或個性化廣告，目前來看主要平臺關閉按鈕都隱藏較深，用戶關閉比例較低。以微信為例看，個性化廣告管理選項，權限設置需要5步：設置–隱私–個人信息與權限–個性化廣告管理–個性化廣告設置頁面。抖音為例看，個性化廣告管理選項，權限設置需要4步：設置–通用設置–管理個性化內容推薦–管理個性化內容推薦設置頁面。
二是個人信息保護推進之后，對于用戶多維度的信息收集受限，平臺對流量以及廣告的匹配度判斷精準度將會下降。Q3各平臺均基于當前的監管要求對用戶信息保護做了一定調整，進一步對用戶信息數據加密。（1）商家不能批量下載用戶信息，平臺電商的投放ROI或會受到影響。（2）應用下載類鏈接也做了一定調整，這會直接影響APP下載類客戶的投放。我們認為通過優化技術帶來廣告投放效率提升的效用增長已經趨緩。海外來看，蘋果IDFA新政也對這個指標有影響，而因為國內iOS占比相對較低，目前影響程度有限。
對CPM的影響來看。我們認為影響平臺廣告價格的因素主要有兩個，一是廣告主需求；二是平臺的廣告價值，由用戶規模以及平臺投放精準度決定。從大盤來看，我們認為當前已經過了移動互聯網發展初期廣告主投放需求大于供給的狀態。移動互聯網發展初期，廣告主需求仍在快速增長，優質互聯網廣告庫存進一步釋放，并且能被消耗。而當前廣告主需求較為疲軟，同時廣告主本身行業的監管還會直接影響部分廣告投放需求。投放花費整體增長相對乏力，同時監管還會影響平臺的投放精準度，兩相影響下廣告單價大幅上漲有一定難度。
（三）未來發展：關注三方面結構性機會
綜合來看，以廣告收入=廣告展示量*廣告單價拆解，監管趨嚴和廣告主需求疲軟都對廣告收入增長造成了一定壓力。大盤增長疲軟，未來需要持續關注結構性機會。我們認為可以從三方面去尋找結構性機會。
一是平臺結構性機會，以信息流廣告收入=DAU*人均feeds*ad load為例去看，當前互聯網紅利褪去，但仍有部分平臺存在用戶破圈以及時長增長的機會，例如B站、小紅書等。隨著這些平臺內容逐漸多元化，用戶圈層有望在城際、年齡以及性別方面持續突破。時長來看，多元化內容以及視頻化推進，用戶粘性將進一步增強。ad load來看，部分平臺為平衡用戶體驗，目前ad load仍處于較低水平，長期看有一定提升空間，例如朋友圈廣告等。
二是廣告主結構性機會，以QM數據來看，目前快消等行業是投放花費增長最為穩定的廣告主類型，抖音等平臺加速內循環電商體系搭建，商家進一步加強對抖快電商的運營投入，原本在淘系站內的廣告預算將進一步劃分至抖音等新電商渠道，抖快有望搶占更多快消等類目廣告份額。線下渠道來看，分眾傳媒近幾年以來持續開拓快消類廣告主，不斷增強快消類目的獲客能力，快消廣告主收入貢獻從2018年的24%一路增長至21年前三季度的約40%。從結構來看，分眾傳媒快消廣告主中投放持續性及穩定性更強的傳統快消占比約80%，投放彈性更大的新消費占比約20%，綜合來看這兩部分廣告主有望在2022年為分眾帶來高于大盤的營收增速。
三是區域結構性機會，隨著中國品牌持續出海，廣告主出海投放需求有望持續增長，帶動出海營銷服務商收入增長。海外渠道來看，國內廣告主出海主投Facebook以及Google等主流渠道，近兩年Tiktok上的投放量也在持續增長。出海主力來看，電商、游戲以及品牌出海趨勢明顯。手握海外主流媒體代理商資質的營銷服務商，以及在電商、游戲等領域有豐富出海投放經驗積累的服務商有望持續享受增長。
而跳出移動互聯網的框架來看，我們認為元宇宙或會接棒移動互聯網帶來下一輪流量紅利，元宇宙或將是下個享受DAU和時長快速增長的新渠道，進一步釋放新廣告庫存。
七、互聯網醫療：行業規范化推進，資產密集證券化（一）復盤：疫情紅利后迎來快速增長行情，政策監管造成短期波動
2020年以來，互聯網醫療板塊行情大致分為幾個階段：
2020年上半年：行業保持高速發展。新冠疫情加速了互聯網醫療用戶端的滲透，為行業發展按下加速鍵。面對醫療資源緊張的嚴峻形勢，互聯網醫療打破時空限制，通過在線診療、醫藥電商等服務，靈活調動醫師、醫藥、醫療器械等珍貴資源。疫情期間，平安好醫生平臺累計訪問人次達11.1億，APP新注冊用戶量增長10倍。2月，國家衛健委兩度發文，鼓勵互聯網醫療的健康發展，互聯網醫療板塊快速拉漲。2020年2月，阿里健康、平安好醫生PS（TTM）從疫情前的12x左右拉升至20x左右。疫情催化下，互聯網醫療“流量井噴”。
2020年7月-2021年3月：多項利好政策相繼出臺，行業保持平穩發展。2020年11月京東健康赴港上市，阿里健康中報業績兌現，疊加國家醫保局、國家衛健委相繼發布政策推進醫保線上化和互聯網醫療，疫情后現疲軟的板塊熱度回升，帶動一波上漲行情。
潮玩市場規模將持續增長，增速有所放緩。根據艾媒咨詢，2020年潮玩市場規模294.8億元，同比增長44.0%。預計2021年市場規模將增長至384.3億元，同比增長30.4%，而預計2023年將達到574.6億元。
龍頭公司經營狀況看，收入端持續增長，但仍未形成穩定盈利。營收方面，阿里健康、京東健康、平安好醫生三家均保持穩定增長。其中阿里健康、京東健康兩大醫藥電商龍頭企業營收水平較高，2021H1分別達到93.6億元、136.4億元，同比增長30.7%、55.4%；平安好醫生21H1營收同比增長38.9%至38.2億元。凈利潤看，三家企業均尚未形成穩定盈利。2020年，阿里健康凈利潤達到3.5億元，平安好醫生凈虧損9.5億元，京東健康由于2020年可轉換優先股公允價值變動虧損人民幣175億元，以及三費的增加，導致2020年凈虧損擴大至172.3億元；21H1，阿里健康凈利潤由正轉負至虧損2.3億元，主要由于新業務的探索帶來的投入加大；平安好醫生凈虧損同比擴大至8.8億元，主要由于戰略升級；京東健康凈虧損明顯縮窄至4.6億元。毛利率看，阿里健康、平安好醫生、京東健康2020年毛利率分別為23.3%、27.1%、24.2%；21H1，三家毛利率均有所下降，分別為20.0%、26.8%、24.2%，分別同比下降6pct、3.1pct、1.1pct。
2021年，在諸多利好政策的催化下，板塊持續走熱也加速了資產證券化。2021年，包括醫渡科技、醫脈通、微醫、圓心科技、叮當健康、智云健康在內的多家“互聯網+醫療”企業遞交了招股書。今年1月，主營醫療大數據業務的醫渡科技在港交所掛牌上市。4月以來，以在線診療和醫藥電商兩大互聯網醫療主要業態為主營業務的4家公司相繼交表，等待通過港交所聆訊后正式上市。從經營狀況看，醫藥電商為主攻方向的圓心科技和叮當健康營收水平相對更高，2020年營收分別達到36.3億元和22.3億元，同比增長54.3%、74.7%。以嚴肅醫療為導向、在線診療為核心業務的微醫、智云健康2020年營收分別為18.3億元和8.4億元，同比增速分別為262.1%、60%，收入高增長主要受益于政策對嚴肅醫療的傾向性與疫情紅利。
凈利潤方面，4家公司均未實現穩定盈利。醫藥電商為主導的叮當健康、圓心科技凈虧損相對較少，2020年分別凈虧損1.5億元、3.6億元；在線診療為核心業務的微醫、智云健康虧損幅度較大，2020年分別凈虧損19.1億元、29.0億元。毛利率方面，4家公司差異較大，叮當健康毛利率穩定在40%左右，微醫2020年毛利率略有回升至27%。智云健康2020年毛利率大幅提升至28%，主要由于通過打造院內、院外一體化的模式，智云健康市占率提高，運營效率提升。圓心科技目前毛利率處在低位，2020年毛利率略有下滑至9.2%，主要由于毛利率較低的院外綜合患者服務（藥品銷售）收入為主要收入來源，期內貢獻占比均超過95%。
（二）行業發展：受需求與政策驅動，監管落地后靜待估值回升
作為強監管屬性的行業，我國互聯網醫療的兩大核心成長要素是需求和政策，行業經歷了20年發展，隨著政策的逐步完善，螺旋曲折向上。疫情以來，多項利好政策相繼發布，但仍存在模糊、混淆的灰色區域，制度套利的行為屢見不鮮，行業未來發展方向尚不明朗，亟需政策指引、規范。為了整治行業亂象、幫助行業駛入健康發展正軌，2021年10月26日，國家衛健委發布《關于互聯網診療監管細則（征求意見稿）》（下稱《細則》），厘清互聯網醫療邊界與權責。《細則》總共七章41條，主要內容包括醫療機構監管、人員監管、業務監管、安全監管等多方面，明確了醫療機構應當主動與所在地省級監管平臺對接，醫生異地執業需注冊或備案，人工智能軟件不得接診，禁止統方、補方等問題的發生等等，將“醫歸醫、藥歸藥、技術歸技術”，清晰劃分出三條獨立路徑。
供需來看，我國醫療資源整體緊缺，資源分布不均；互聯網醫療的發展能夠有效促進醫療資源的有效配置，是推進分級診療的重要方式。2020年，占醫院數量11.7%的三級醫院診療了54.2%去醫院就診的患者，醫師日均擔負診療人次達6.3人；占比47.8%的一級醫院這兩項數據分別僅為6%、1.5人次，醫療資源呈現“倒三角結構”。而互聯網醫療（包括醫師線上問診以及醫藥電商等各環節），能夠有效促進醫療資源的有效配置。此次《細則》從監管制度、醫師執業許可、診療服務范圍、醫藥分開等方面，明確了互聯網平臺在環節中連接線上線下醫療的角色，短期雖給部分互聯網醫療平臺帶來監管陣痛，但長期看利于行業規范化發展。
潮玩市場規模將持續增長，增速有所放緩。根據艾媒咨詢，2020年潮玩市場規模294.8億元，同比增長44.0%。預計2021年市場規模將增長至384.3億元，同比增長30.4%，而預計2023年將達到574.6億元。
診療服務方面，《細則》要求互聯網醫療平臺提供與實體醫療機構同質化的服務，主要包括首診禁止、AI禁止接診、診療資料留痕可追溯、禁止補方統方等。《細則》禁止補方、統方等問題的發生，要求醫護人員收入不得與藥品掛鉤，“醫生不得指定地點購買藥品和耗材”，將在線診療與醫藥零售實現隔離，貫徹實行“醫藥分開”政策。嚴控“以藥養醫”在線下醫院推行已久，與醫療服務相比，醫藥零售ROI更高，自線下醫院嚴控“以藥養醫”、推進醫藥集采以后，醫藥零售的灰色收入空間向監管尚未成熟的線上醫藥電商平臺轉移，《細則》進一步將政策落地于互聯網醫療，推進線上線下一體化，同步實現“醫藥分開”，破除線上“以藥養醫”，推動醫藥電商回歸藥品流通的原本價值屬性。
展望2022年，在“最嚴監管政策”出臺后，行業有望經歷一輪“大浪淘沙”，從野蠻生長轉向精細化、規范化發展。平臺型互聯網醫院的發展模式需要進一步規范；線上問診的監管趨嚴同樣將影響處方外流及電子化進程，處方藥線上零售腳步放緩，短期行業有一定波動。從行業龍頭公司看，以在線診療為主營業務的平安好醫生、微醫等公司后續需要推進解決平臺簽約醫生的執業許可問題，簽約醫生資源數是未來平臺之間的主要競爭點；以醫藥電商為主營業務的阿里健康、京東健康的處方藥銷售短期放量規模將受到影響。但長期來看，符合監管要求、技術完善、運營成熟的互聯網診療平臺有望受益行業健康發展，持續在分級診療體系中發揮作用。
八、出版：折扣加速下滑導致網店渠道負增長，后續有望出臺新書限價政策（一）2021 年復盤：上市公司穩健發展，線上折扣盛行導致網店渠道首次出現負增長
復盤2021年A股出版板塊的行情表現。2021年1月1日至12月3日，出版板塊的收盤價（算數平均值）下跌了3.00%，跑贏傳媒（中信）指數4.97個百分點。基于出版類上市公司穩固的競爭壁壘和穩健的業績表現，其股價波動相對較小。2021年Q1-Q3，出版板塊實現總營收818.32億元，同比增長15.06%，比2019年同期增長7.18%；實現歸母凈利潤108.31億元，同比增長21.71%，比2019年同期增長17.51%。與此同時，出版板塊的PE估值（TTM，中值）從2021年初的14.09倍下滑至11.62倍，處于較底部的位置。
圖書線上渠道出現負增長。根據開卷信息，2021年Q1-Q3全國圖書零售市場的碼洋同比增長2.99%，相比2019年同期減少4.19%。21Q3全國圖書零售市場碼洋同比減少9.6%。一方面國內多地出現疫情影響實體書店經營，實體店渠道碼洋同比減少23.45%；另一方面讀者的消費潛力在線上常態化的促銷活動中幾乎被開發到極致，折扣持續下行導致網店渠道碼洋同比減少5%，自21Q2開始網店渠道增速由正轉負。
（二）2022 年變量：短視頻電商導致圖書線上折扣更低，后續有望出臺新書限價政策
短視頻電商導致圖書線上折扣走低。根據開卷信息，我國圖書零售市場的網店渠道折扣（不含滿減滿贈/用券）從2018年的6.2折下滑至2020年的6.0折又加速下滑至2021年Q1-Q3的5.7折。拆分網店渠道來看，2021上半年及2021年10月，短視頻電商的平均折扣分別為4.0折和3.8折，平臺電商的平均折扣分別為7.7折和8.4折，自營及其他電商的平均折扣分別為5.2折和5.0折。短視頻電商的渠道折扣明顯偏低，今年短視頻電商快速滲透圖書行業導致線上折扣加速下滑。
抖音平臺上書籍/雜志/報紙的帶貨直播間數和直播帶貨銷售額波動增長。根據飛瓜的統計樣本數據，抖音平臺書籍/雜志/報紙的日均帶貨直播間從2021年9月的7490個增加至11月的9813個，直播帶貨預估銷售量從2021年9月的963萬件增加至11月的1202萬件、預估銷售額從2021年9月的3.95億元增加至11月的4.09億元。
短視頻渠道偏好低價圖書，10元以下商品占比超40%。根據飛瓜在2021.8.27-11.24期間統計的樣本數據，抖音平臺上書籍/雜志/報紙類商品的銷售情況，10元以下商品的銷量占比42.61%、銷售額占比9.46%；20-50元商品的銷量占比30.01%、銷售額占比31.96%。由于短視頻渠道的帶貨特性，圖書消費偏好呈現出更加顯著的價格彈性，因此短視頻電商的圖書折扣明顯低于其他渠道。
頭部圖書主播以達人為主，集中度較高。根據飛瓜的樣本數據，統計2021年1-10月書籍/雜志/報紙類預估銷售額Top30的主播，其中直播達人占比76.67%，品牌自播的頭部主播相對較少、僅占比23.33%。從主播所屬行業來看，以母嬰育兒、教育行業為主。頭部主播王芳、劉媛媛的競爭優勢顯著，今年前10月份的預估銷售額分別達到4.98億元、3.16億元，明顯高于第三位主播周洲的0.55億元。
折扣亂象引發社會關注，參考國際經驗，2022年我國有望出臺新書限價政策。參考國際經驗，法國、德國、意大利、西班牙、日本等多國都通過法律、行政法規或者行業協議的形式，對出版時間在一定期限內的圖書限定最高折扣范圍，由此限制“價格戰”，維護圖書行業及其參與者的長期發展生態。2020年5月兩會期間，我國也有政協委員聯合提出《關于立法規范圖書零售價格競爭的提案》，提議“明確規定新書出版一年內不得以低于其定價的8.5折銷售”。
現階段，我國圖書行業的“價格戰”一方面透支了消費者的購書需求，另一方面導致圖書公司盈利承壓。參考國際經驗，我國后續有望出臺新書限價政策。根據飛瓜的樣本數據，統計2021年2-10月抖音平臺書籍/雜志/報紙類商品的銷售額Top50，剔除未展示出版時間的圖書，出版時間在1年以內的圖書占比34%，出版時間在2年以內的圖書占比58%。如果后續新書限價政策落地，將有效保護圖書折扣率，規范“劣幣驅逐良幣”的行業亂象，保障優質圖書公司的競爭優勢和盈利能力。
九、音樂流媒體&在線閱讀&潮玩&直播電商&電商SaaS（一）音樂流媒體：付費率持續提升，廣告變現能力加強
隨著網易云音樂在香港IPO，我們對比了海外音樂流媒體Spotify和國內音樂流媒體平臺TME和網易云音樂的商業模型。Spotify以付費訂閱為主力收入來源，而國內平臺目前仍是依靠多元化變現來支持運營。但從趨勢來看，TME在逐漸將收入主引擎從社交娛樂向音樂業務遷移，而網易云音樂短期流量變現或加速，社交娛樂增速快于音樂業務。
國內產品的付費率和海外平臺仍有較大差距，未來國內付費率仍有一定的提升空間。Spotify全球的付費率達到45%，而TME目前僅11%，網易云音樂接近15%。
從音樂流媒體的內容戰略來看，TME和Spotify更相似，追求雙內容驅動，即音樂+音頻。Spotify一系列并購獲取優質播客內容創作平臺及工作室，以快速擴充內容供應，通過PGC+PUGC的模式來提供優質內容。截止2021年3季度，平臺有320萬個播客，在2020年末，1/4的用戶都會接入播客內容。通過收購獲取頭部PGC內容。2019年2月，收購播客Anchor FM Inc.，價格為1.36億歐元；2019年2月，收購播客Gimlet Media Inc. ，價格為1.72億歐元；2019年4月，收購播客工作室Cutler Media,LLC，價格為4900萬歐元；2020年6月收購Bill Simmons Media Group, LLC，價格為1.7億歐元；2020年8月，收購Megaphone LLC，價格為1.95億歐元。
TME從2020年開始將長音頻的內容戰略提上優先級，主要通過和閱文的IP授權制作有聲書的模式打開內容供應，期間也收購了懶人聽書來擴充內容供應。21Q3披露數據來看，TME的長音頻用戶滲透率達到22%，MAU在移動端設備的規模達到1.4億（超過喜馬拉雅）。
（二）在線閱讀：免費閱讀用戶數持續提升，IP 變現加速
免費閱讀APP的用戶數仍在提升，番茄免費小說的MAU是QQ閱讀的~2-3倍，從DAU角度來看，番茄閱讀的領先優勢更為明顯，是第二名七貓的~1倍，是QQ閱讀的~9倍。
基于不同商業邏輯，免費和付費并不沖突。我們認為番茄這類免費產品的崛起從流量端的擴張，以流量撬動廣告收入的模式是為突破付費閱讀天花板在商業模式上的創新。但以閱文為代表的付費小說龍頭來看，其內容和優質IP的護城河地位不變，未來需要將IP變現的從第二個階段向第三個階段持續突破，帶動IP變現營收規模的天花板預期提升，從這個邏輯來看，免費和付費產品從商業化路徑上并不沖突。
閱文從2021H1版權業務收入同比增長136%，其中非新麗部分的IP運營收入呈現加速增長趨勢。主要因公司強化了IP中臺的角色，加強對各品類內容的授權節奏（1H21授權了80個項目），例如和騰訊動漫的戰略合作，加速了IP改編漫畫的進程，同時也和一批游戲大廠的授權模式由一次性費用變成游戲流水分成的分賬模式，未來會進一步加速IP的變現效率。
（三）潮玩：行業規模持續擴容，龍頭優勢延續
潮玩市場規模將持續增長，增速有所放緩。根據艾媒咨詢，2020年潮玩市場規模294.8億元，同比增長44.0%。預計2021年市場規模將增長至384.3億元，同比增長30.4%，而預計2023年將達到574.6億元。
（四）直播電商&電商 SaaS：短視頻平臺拉動直播電商滲透率快速提升，商家持續布局私域
直播電商滲透率持續提升。根據易觀的測算，2020 年我國直播電商的交易規模達到1.06 萬億元，占全國網上零售總額的 9.0%，占社零總額的 2.7%。短視頻平臺拉動直播電商滲透率快速提升，預計 2021 年直播電商的交易規模將達到 1.92 萬億元，同比增長 81%，占網上零售總額的 13.6%；至 2022 年預計直播電商的交易規模將達到 2.76 萬億元，占網上零售總額的 16.8%，占社零總額的 5.6%。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。